理工酷

2021年06月21日发布

政策角度：电子烟政策“灰犀牛”或将成为品牌方当前工作重点

2021年6月18日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局联合开展保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动，此次整治工作主要聚焦于： 1、强化电子烟相关的宣传教育，督促设置警示标识； 2、完善中小学、幼儿园周围距离标准，加快违法网店清理，严查向未成年人售烟行为。

政策或将带来下一轮行业洗牌， 当前头部品牌运营重点或应更多聚焦于政策应对。本次专项行动中单独标出了对电子烟店铺数量统计， 一方面或暗示了未来电子烟店铺存在持证合法经营的可能性，另一方面也表明了国家对违规渠道监管的逐步加码。尽管当前电子烟监管的政策细则出台时间尚不可知，但我们认为下一轮行业洗牌大概率为行业政策引发，假若不实施专卖制，政策或将从税率、口味、含量、营销、渠道铺设等方面对电子烟行业进行监管，事先做好充分准备的品牌有望胜出，而当前仍然依赖微商渠道、向青少年密集网点布局、以自身尼古丁高浓度（成瘾性更强）吸引招商、过度宣传减害甚至无害的品牌将面临更大的政策风险。

头部品牌如悦刻，有望在下次监管洗牌中继续提升份额。 以悦刻为例，“线上禁令”和疫情是两次品牌扩张的关键时点，而前期悦刻为应对监管做出的布局有望在未来实现贴现： 1、 2019年初在市场激烈进行渠道扩张时，悦刻耗资2000万元建设理化实验室，并顺利通过了CNAS（中国合格评定国家认可委员会）认可； 2、在2020年以来的补贴大战中悦刻表现相对低调，从店铺补贴、产品形态设计、宣发上不如其他品牌激进； 3、 2019年推出向阳花青少年保护系统，联合警方打击假制窝点、线上线下售假渠道，对微商容忍度相对较低。

市场角度：行业或进入短暂瓶颈期，市场教育及尼古丁传输效率是重点

根据蓝洞新消费统计电子烟5月经营情况， 47.7%的店主业绩稳步下跌， 48%店主销售业绩一般，仅有4%的店主表示持续创新高， 其中影响业绩的主要因素为：开店太多、微商+假货+通配泛滥造成价格紊乱、行业负面新闻造成用户恐惧。

电子烟已进入渠道下沉阶段，前期扩店速度或快于需求提升速度。 一方面，下沉市场教育尚不明显，我们观察到上海、成都、长沙等地电子烟展会人潮涌动，开店咨询活跃，但格物消费于6月18日披露称，福州展会参展品牌从前期披露的31个下降至25个，参展人数也不容乐观；另一方面， 2020年以来行业补贴价格战加快了扩店进程，但行业关店转让数量、月流水较前期红利期已出现一定程度的恶化，未来下沉渠道的市场教育仍有待提升。

由“潮”至“简”，电子烟应当更关注尼古丁传输效率提升而非“潮流”。 “潮流”年轻人为驱动的行情或已逐步消退，电子烟应当逐步关注功能性，根据深圳新型烟草制品有限公司（中烟下属公司）披露 2020 年数据，吸食新型烟草的首要原因是减少二手烟的危害而非“时尚”，放弃电子烟的主要原因为不解瘾及安全担忧，因此在渠道下沉的大趋势下，以及监管或对尼古丁含量限制的预期下，品牌方应更关注尼古丁传输效率的提升及市场教育，先行建立良好品牌形象的企业有望率先实现突破。此外，尼古丁传输效率提升或更多由代工厂如思摩尔国际进行推动，而思摩尔在该领域的领先布局（参考我们于 2021 年 6 月 7 日发布的报告《专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展——思摩尔国际（ 6969.HK）投资价值分析报告》 ）也将有望助力其在下一阶段市场竞争中保持领先地位。

投资建议

从行业角度上看，电子烟目前最大的风险是政策风险，但我们认为如果不实施专卖制，税率及口味限制等问题可以被充分消化，此外当前电子烟市场增长有所降温，激进的开店政策或存在风险，稳扎稳打进行健康研究、洞察用户需求或许才是发展重点。从公司角度上看， 我们持续看好思摩尔国际在雾化科技领域构建的能力圈，若不实施专卖制，思摩尔在海外 VUSE+国内悦刻的带动下，仍具备投资价值。此外思摩尔在健康、尼古丁传输效率等方面的技术布局，也有望助力其在下一次监管浪潮中实现较好应对，维持龙头地位。

风险提示： 政策进一步加码，行业关店超预期