理工酷

2021年12月13日发布

事件：2021年中央经济工作会议召开，会议指出我国经济目前面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，定调明年经济稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并明确提出适度超前开展基础设施投资。

新一轮宏观小周期进入政策反转期：中央经济工作会议基本明确了2022年逆周期、跨周期调控的宏观政策环境。从宏观小周期的分析框架出发，本次会议的政策定调具有显著的周期属性。我们在深度报告《疫情对宏观小周期的扰动》报告中提出，2019年是新一轮宏观小周期的磨底阶段，新冠疫情的爆发处于新旧周期转换的阶段，2021年是周期上行阶段，从总量角度来看，目前已经进入下行阶段，政策转向的性质从宏观小周期的角度来看类似于2012年、2015年，政策博弈进入持续兑现周期。

政策博弈周期拉长且复杂化：本轮政策反转周期可能持续时间较长且层次相对复杂。首先，由于新冠疫情防控措施的不同，中国出口持续强势，导致周期下行阶段内需、外需的高点时差较长，但由于地产冲击短期难以扭转，2022年出现内需、外需共振下行的可能性较大，这是过去几轮宏观小周期进入下行阶段的共同特征，到时可能带来政策的再次调整契机；其次，明年十二大的召开可能为政策的落地执行带来一定的不确定性；最后，双碳政策背景下，传统稳增长手段的实施存在掣肘，加之目前地方财政偏紧，需要新的资金安排。总而言之，政策博弈的周期可能较长，层次相对复杂，而本质是稳增长的迫切性。

基建投资进入预热阶段：不同于2020年经济上行周期基建投资的持续低预期，当下宏观经济进入下行周期，基建投资的反弹存在更多的政策空间，中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资奠定了基调。从过往周期中基建投资的融资安排来看，创新资金往往发挥重要作用，比如专项建设债等，本轮基建由于土地出让金短期掣肘较为明显，新类型的资金或将是基建投资反弹的决定性因素。从目前基建投资周期所处的阶段来看，新签订单、投资规模短期仍处于下行状态，而政策逐渐进入预热期，静待订单反弹与融资组合的出台。

把握周期切换期的估值溢价：2008年四万亿刺激之后，建筑行业需求增长中枢不断下行，宏观小周期成为投资的重要依据。从历史经验角度来看，政策反转、周期转换过程建筑蓝筹往往表现出显著的估值弹性，本轮周期转换过程中政策博弈可能持续较长时间，建议积极把握低估值蓝筹的估值反弹行情，建筑关注四条主线：1、传统低估值基建龙头中国交建、中国中铁、华设集团等；2、受益新基建以及大制造升级的中国化学、中国中冶、中国电建等；3、国企改革以及海外工程复苏的中钢国际；4、在房地产行业格局重构过程中凸显优势的中国建筑、中海地产等。

风险提示事件：政策执行低预期、基建投资不及预期等