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2021年07月22日发布

产受年初内蒙电解铝减产，氧化铝价格弱势，海内外经济需求共振三重因素影响，国内电解铝21年以来利润持续攀升，毛利率已达约27%，吨毛利也处在近十年高位。随着国内电解铝产能接近“天花板”，行业的产能周期将被熨平，这也是未来电解铝盈利持续超预期的核心。在此背景下，本文将从供需的角度，对电解铝高盈利持续性进行研判。

核心观点

供给端，产能“天花板”控总量，“碳中和”调结构，产能转移进一步收缩国内供给弹性。21年电解铝产量或由20年的3724万吨增至3920万吨。21年电解铝产能或达4456万吨，据统计仅有59万吨待投指标，国内电解铝产能净增已接近尾声。在火电铝向水电铝转型的背景下，产能转移趋势有望延续。从当前各区域电价水平和电力来源的情况来看，云南是电解铝最理想的承接地，但实际仍需配套电力建设，产能转移或难以顺畅，供给弹性或进一步收缩。

成本端，电解铝盈利难以向上游转移。1）氧化铝：国内氧化铝产能已相对过剩，但由于盈利最薄弱的山西和河南氧化铝企业多为上下游一体化的配套产能，产能较为刚性。而盈利较好的沿海和西南地区仍在扩建氧化铝产能，氧化铝供应持续偏松。2）电力：云南电力成本有明显优势，随着产能向南转移，行业电力成本有望进一步下降，但回顾过去十年电解铝电力政策，云南低电价的可持续性有待观察。

潜在供给方面，再生铝发展潜力较大，海外电解铝增幅有限，产能出海任重道远。1）再生铝：20年国内再生铝产量735万吨，为原铝产量的20%，未来两年复合增速或达16.7%，增量较为明显，但短期内由于保级产能的投放较为有限，与原铝的需求市场仍较为割裂。2）海外铝：21年海外铝企增产108-148万吨，在当前铝价下海外铝企或提升资本开支，但16-18年上一轮铝价上行周期仅带动海外铝企年均增产79万吨，难以形成较大的供给冲击。3）产能出海：我国铝企尚未在海外有电解铝产能，由于海外电解铝单吨投资大，项目建设一般需要至少两年，我国电解铝海外扩张短期内难有明显增量。

21年国内电解铝仍处紧平衡，未来两年电解铝供需格局或持续向好。21年国内原铝消费量或增5%，海外铝消费量或增8%，预计全年国内或存60万吨供应缺口，海外原铝过剩将收窄至124-164万吨，整体来看全球铝市处于紧平衡状态，我们看好电解铝行业全年盈利水平。未来两年维度，再生铝等潜在供给仍难以扛起大旗，全球电解铝供给或维持低增速，电解铝盈利持续有望超预期。

投资建议与投资标的

未来两年电解铝供给或维持低增速，国内电解铝盈利持续或超以往，板块有望迎来重估机会。建议关注已布局水电铝的云铝股份(000807，未评级)、神火股份(000933，未评级)、中国铝业(601600，未评级)，全产业链发展并向高端领域进军的南山铝业(600219，未评级)，及再生铝产能扩张的明泰铝业(601677，未评级)。

风险提示

政策出台进度及方式不达预期；国内及海外新冠疫情反复的风险；电价变动超预期的风险。