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2021年08月18日发布

硫酸价格持续上涨，创10年新高。受益于下游化肥行业需求旺盛及供给受限，硫酸价格自2020年7月持续上涨，今年7月后呈现加速之势，华东地区冶炼硫酸市场均价从2020年最低100元/吨左右（其他地区价格多跌至负值）上涨至800元/吨，涨幅约700%，目前价格已经达到2011年后的最高水平。铜铅锌冶炼过程中副产大量硫酸，占国内硫酸总产量的60-70%；此前因硫酸价格长期处于低位，对冶炼厂盈利贡献相对较低，市场多忽略其对上市公司业绩影响，而目前硫酸价格高位，则对利润贡献大幅提升、增加利润弹性。

冶炼厂迎来加工费提升和硫酸涨价双击。本轮硫酸价格持续上涨一方面由于下游化肥国内需求及出口持续旺盛，另一方面硫磺进口量受到疫情干扰；叠加国内中大型冶炼厂产能基本于2019年投放完毕，近两年新增产能有限。随着“双碳”目标推进，“双控”压力加大，预计未来铜铅锌冶炼产能扩张将受到抑制。在需求超预期增长时，硫酸价格弹性得以释放。近期利空因素主要为国内疫情防控趋严限制硫酸运输，短期内影响冶炼厂硫酸出厂。但全国范围内限电影响冶炼厂开工率，大型铜、铅锌冶炼厂7-8月负荷明显降低，叠加硫磺进口受限致使整体开工率较低、供给依然偏紧，同时能够对冲库存压力。限电影响开工率也推动加工费快速回升，进口铜矿现货加工费回升至58.5美元/吨，为疫情以来新高；同时铅锌加工费也有所反弹，叠加价格高位后端分成可观，因此我们认为短期内利好大于利空，硫酸价格及加工费均仍有上升空间。

硫酸价格上涨大幅增厚冶炼厂利润。铜、锌冶炼过程金属产量与硫酸产量的比例分别约为1:2和1:1.5。国内进口铜精矿加工费根据公式(TC/(22.0460.30.97)+RC)22.046人民币对美元汇率（其中TC为粗炼、RC为精炼，现货价TC为56.2美元/吨，RC为123.9美元/吨）计算，目前为415美元/吨（2700元/吨）。如果按照华东地区硫酸现货价计算，硫酸价值量约占加工费的67%，相对于去年最低100元/吨左右的价格水平增厚约1400元/吨的毛利润。国内锌精矿冶炼加工费在3500元/吨（不考虑后端分成），硫酸涨价同比增厚的毛利润约为1000元/吨。2020年株冶集团硫酸外销量为54.4万吨，营收为3255万元，销售均价仅为60元/吨，当前硫酸价格大幅提升纯冶炼及冶炼占比较大企业的利润弹性。

测算结果及投资建议：考虑所在地区硫酸价格、厂商去年硫酸产量及今年经营计划测算利润弹性。若按照2021年截至目前均价测算，云南铜业、株冶集团及铜陵有色利润增厚比例最大（净利润采用2021年wind一致预期，若无则采用2020年净利润），利润弹性分别为88.6%、76.4%和48%。如果按照最新硫酸价格测算，株冶集团、云南铜业及豫光金铅利润增厚比例最大，分别为196.2%、189.5%和115.9%，铜陵有色与江西铜业也分别增厚94%和71.7%。由于铜业冶炼体量较大且具有铜矿资产，利润增厚弹性弱于独立冶炼厂的铅锌冶炼公司。在对未来中短期内硫酸价格判断乐观的情况下，铅锌冶炼公司利润增厚及公司股价弹性高于铜冶炼公司。建议重点关注云南铜业、株冶集团、铜陵有色、豫光金铅、江西铜业及锌业股份等公司。

风险因素：硫酸价格上涨不及预期，铜铅锌价格大幅下滑。