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2021年10月25日发布

事件：三家运营商分别发布了2021年三季度业绩，3Q21中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,050/803/1,100亿元，对应同比增长11%/7%/11%，中国移动、中国电信营收表现超出预期，主要是由于销售通信产品收入分别同比增长49%/83%超出预期；EBITDA分别为755/258/299亿元，对应同比增长6%/7%/3%；净利润分别为280/38/56亿元，对应同比增长9%/17%/17%。

5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善，ARPU有望维持上升态势：1）3Q21国内移动用户总数同比小幅增长2%，其中中国电信获客更为积极，连续19个月实现环比增长，对应3Q21用户数同比增长6%。2）更高ARPU的5G用户渗透率提升，带动客户结构持续优化，截至3Q21中国联通、中国电信的5G用户渗透率相当，分别达到43%/42%；中国移动前期受制于用户基数大，5G用户渗透率提升和用户结构改善相对缓慢，但5M21以来其5G渗透加速，从4M21的22%快速提升至9M21的35%，长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3）前三季度中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为50.1/44.3/45.4元/户/月，同比提升2.5%/6.5%/2.3%。其中，中联通受益于2020年的低价值用户出清，ARPU复苏更为明显。我们预计随着用户结构的持续改善，以及具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐，C端ARPU有望延续上升态势。

3Q21运营商B端收入延续高增长，预计21年收入增速超20%：3Q21中国移动DICT业务收入155亿元，中国联通产业互联网收入129亿元，同比增长30%。运营商在B端产业互联网市场具备三大优势：1）云网融合服务能力；2）政企客户资源优势，公司有望通过5G专网率先触达客户；3）硬件集成、软件外包的产业链整合型服务能力。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，1H21占据了中国IDC市场份额的前三位，其中中国电信机架数和收入保持行业领先，中国联通依托与其战略投资者腾讯、阿里巴巴、百度、京东等的合作，机架使用率最高，1H21超过60%；云计算业务方面，1Q21中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第四；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色，1H21智能连接数超过联通、电信之和。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，20-23E收入增速CAGR超20%。

投资建议：5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持运营商21-23年净利润预测，其中中国移动1160/1285/1433亿元，同比增长8%/11%/12%；中国联通150/160/181亿元，同比增长20%/6%/13%；中国电信251/277/305亿元，同比增长20%/10%/10%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动板块全面价值重估机会。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信“买入”评级。

风险分析：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。