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2021年03月22日发布

移动业务： 前期压制ARPU因素边际减弱， 5G渗透提升有望驱动ARPU上行。 近年三大运营商移动业务ARPU总体呈现下行的趋势， 主要是受2015-2019年提速降费的政策以及运营商在4G期间通过价格竞争抢占市场份额等两方面影响。 2020及2021年政府工作报告已连续2年未再提出降低流量资费的要求， 同时随着移动互联网用户红利逐渐消退， 三大运营商移动业务的市场份额趋于稳定， 过去无序的价格战已无法进一步创造价值， 运营商将战略重点聚焦在深挖用户的价值上， 前期压制ARPU因素边际减弱。 后续随着5G用户渗透率提升， 5G用户较高的ARPU有望驱动运营商移动业务ARPU上行， 移动业务收入有望持续进入上升通道。

产业互联网业务： 发展初见成效， 有望开启第二成长曲线。 近年三大运营商积极发力B端及G端市场， 产业互联网业务的收入维持高速增长， 远高于同期主营业务收入的增速， 同时产业互联网收入占主营业务收入的比重亦有所提升。 随着5G、 云计算、 大数据、 物联网、 工业互联网等技术在B/G端领域应用的加深， 三大运营商产业互联网业务将迎来较好的发展前景， 有望开启第二成长曲线。

成本端： 5G网络共建共享以及行业步入良性竞争有望促进成本端优化。与单独建设相比， 联通/电信、 移动/广电分别通过共建一张5G接入网络，大幅降低了以往新一代通信设施建设初期资本开支大幅增长的压力。 据中国联通数据， 截至到2020年， 5G网络的共建共享已经累计为联通、 电信节省网络建设成本超760亿元。 同时， 共建共享亦有望进一步降低后期5G网络的运营及维护成本。 另外， 随着三大运营商战略重点从市场份额转移至深挖用户价值上， 行业步入良性竞争新局面， 三大运营商后续销售费用有望进一步降低。

全球情况： 我国三大运营商率先从疫情中恢复， 估值远低于欧美龙头营运商平均水平。 从业绩来看， 2017-2019年， 我国三大运营商业绩复合增速与欧美龙头运营商相近， EBITDA利润率领先欧美龙头运营商。 2020年， 联通、 电信率先从新冠疫情中恢复， 营收、 EBITDA增速均值分别为4.67%和0.39%， 增速领跑Verizon、 AT&T等美国龙头运营商的平均水平。从估值来看， 截至3月19日， 美国龙头运营商PE TTM、 PB的均值分别是国内三大运营商的3.48/4.09倍； 欧洲龙头运营商PE TTM、 PB的均值分别是国内三大运营商的3.34/2.95倍， 我国三大运营商的估值水位远低于欧美龙头运营商的平均水平。

投资策略： 首次覆盖， 给予推荐评级。收入方面， 前期压制移动业务ARPU的因素边际减弱， 随着5G用户渗透率的提升， 5G用户较高的ARPU有望驱动运营商移动业务整体ARPU上行，移动业务收入有望持续进入上升通道。 同时， 三大运营商近年积极发力产业互联网业务， 收入高增长且营收占比提升， 有望开启第二成长曲线。 成本方面， 5G网络共建共享有助于降低前期资本开支的压力， 后期运维成本亦进一步降低， 同时叠加行业步入良性竞争， 有望促进成本端优化。 目前， 国内三大运营商的估值水位远低于欧美龙头运营商的平均水平， 考虑到基本面向好， 中国移动（ 0941.HK） 、 中国电信（ 0728.HK） 、 中国联通（ 0762.HK） 有望迎来价值重估。

风险提示： 5G用户渗透率不及预期； 产业互联网业务发展不及预期； 行业竞争加剧等。