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2021年04月08日发布

投资要点：

社交电商崛起主要受益 2015 年后手机、快递下乡战略。 2015 年后智能手机厂商的线下零售网点大幅扩张， 2015 年底，华为提出“千县计划”，华为 2016 年覆盖1000 个县（全国 2100 多个县）， 2017 年完成全国区域网点覆盖，智能手机的快速覆盖促使下沉市场用户触网，此外， 2015 年国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，提出到 2020 年基本建设形成覆盖全国的服务网络。 截至 2020 年 9月，全国乡镇快递网点覆盖率超 97%，较 2013 年提升 47%，

拼多多主要受益严监管下淘宝京东产能外溢。 通过承接大量中低端白牌制造商，公司平台商品价格远低于主流电商，迎合三四线下沉市场用户的需求。拼团模式叠加低价刺激用户尝鲜、冲动式消费及分享，带动平台复购及用户增长快速提升。

下沉市场仍存 3 亿用户空间。 截至 2020 年 9 月，当前快递在乡镇一级覆盖率达97%，但村一级的覆盖率仅 40%，而村一级人口占总人口比例 50%，国家邮政局规划将在 2023 年完成剩余 60%的村级快递网点覆盖。按人口比例估算，剔除部分中老年用户（按 20%老龄化估计）， 14 亿人口较 2020 年网购用户 7.82 亿，差距为 3.38 亿，近似对应剩余村一级 60%的人口规模。

长期提价空间广阔。 短期来看，拼多多滞后一期的营业成本与货币化率同向变动，反映拼多多具备一定提价能力。维持货币化率稳定主要为品类扩充，吸引中小商家从而提升用户留存。长期来看，参考阿里巴巴，当用户规模接近天花板，平台将开启货币化率提升周期， FY2019 年阿里巴巴货币化率达 3.6%， 以阿里巴巴为参考，拼多多仍有至少 0.35%以上的提价空间，按 2020 年拼多多 GMV 计算， 对应 58.37亿营收增量， 按整体毛利率 68%估算，对应 39.69 亿毛利润增量（2020 年毛利率受自营商品业务拖累， 2018-19 年平均毛利率为 78%）。我们预计拼多多将在 2023年后逐步开启货币化率提升周期， 2023 年后收入、利润端有望实现稳健增长。

风险提示： 政策监管趋严， 新业务拓展不及预期