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2021年05月07日发布

2021 一季报综述：高景气延续，存货+合同负债预示持续发展趋势军工板块 2021 一季度营业总收入共 974.25 亿元(+34.50%)，归母净利润 69.41 亿元(+133.66%)，军工行业 20Q1 受疫情影响较小，20 年下半年下游需求提升推动板块业绩快速增长，21Q1 军工延续高景气，一季度业绩实现大幅提升。

Q1 净利率为 7.12%，同比+3.02pct，环比 20Q4+1.95pct，随着规模提升，边际成本将显著下降，我们认为军工板块盈利能力有望进入持续上行轨道。

资产负债表端，军工板块 2021Q1 存货总额为 2428.57 亿元，同比+27.28%，环比20Q4+8.48% ；预收款 + 合同负债总额为 1326.71 亿元，同比 +43.12% ，环比20Q4+2.84%。存货和预收款+合同负债同比、环比提升表明行业景气上行，积极备货应对订单提升。航空中游配套、军工电子、主机厂领域 21Q1 预收款+合同负债同比增长显著，从下游主机厂到上游军工电子合同负债大幅提升推测“十四五”订单开始下单，并已传导至整个产业链，行业进入高景气周期。

2020 年报综述：十四五高景气大幕开启，板块望进入右侧爬升阶段

2020 全年归母净利润同比+32.02%实现大幅提升，十四五国防军工高景气周期进入兑现期。全年板块实现营收 3073.70 亿元，同比+10.43%；实现归母净利润 240.85亿元，同比+32.02%。 板块近 5 年营业收入实现稳健提升，年复合增长率达到 10.62%。同时，板块净利润增速显著高于营业收入增速，我们认为主要有两方面原因： 1. “十四五”终端装备需求增长驱动上游高盈利性细分领域（军工电子、新材料等）加强备产备料，排产实现快速提升；2. 伴随“十四五”各领域跨越式武器装备由定型转为批产，产品上量后企业规模效应逐渐显现，毛利率实现有效提升。

“十四五”跨越式新型装备对应细分板块成长性优势显著，资产负债表端显示出较强发展潜力通过整体法分析可以看到，除船舶板块外，2020 年国防军工各细分领域营业收入/归母净利润均实现增长。其中，航空主机厂净利润增速超过 30%；导弹、上游新材料、军工电子板块归母净利润增速将近或超过 50%以上，资产负债表端也显示出较强发展潜力。

2021Q1，航空中游配套领域增速较快，归母净利润同比增长超过 200%；受益于新型导弹放量，导弹领域持续快速增长，归母净利润同比增速超过 150%；军工电子作为产业链上游，在上两个季度大幅提升的基础上，仍然保持了较快增长，归母净利润同比增速接近 140%，环比 Q4 增长 26.44%；同为产业链上游的新材料板块归母净利润同比增长超过 80%，环比 Q4 增长 29.21%。

结合 2020 全球国防装备发展（详情请见报告《世界国防发展 2020 年总结》-20210322）我们认为，我国跨越式装备发展将进入高速发展轨道，以 J20、精确打击武器为代表的跨越式装备排产将持续提升。同时顺应世界各主要国家军备自研进程，对应产业研发端需求将快速增加，上游材料+元器件排产需求或将持续上量。

投资建议：

军工行业 2020 年归母净利润增速居 A 股 28 个行业中的第四，Q1 板块盈利端兑现了规模效应下的边际成本下降、净利率的显著提升，在无重大重组影响下实现了净利率自 2019Q1、2020Q1 4-4.3%提升至 2021Q1 的 7.1%，国防军工板块有望进入“十四五”高景气的红利期，军工各产业层级的寡头及新技术企业或充分受益行业景气度红利。投资方向持续强调，聚焦“十四五”新一代装备建设方向，行业长期成长趋势有望确立，核心主抓装备加速换代产业大机遇，行业快速成长期获得新中期时间节点——2027 年，行业或将跨越“十四五”长期处于成长阶段。

持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机、指控信息化及其中上游企业；目前板块部分中上游企业已进入 25-35X 低估值区域且 PEG<1 区间，下游企业也已较大幅度对“十四五”预期的远期估值进行了调整，十年期维度计算板块历史估值分位，仅为 20%以下，处于历史较低估值区域。

我们认为以下三项或推动军工板块重建中远期估值体系：1、中航沈飞已预示的大额现金的到账（2021 关联交易预算归结存款 500 亿元），代表订货规则变化在财务报表端的落地；2、Q3\Q4 行业景气度；3、年底对 2022 年计划型订单的验证。推荐投资者关注现阶段的板块历史低估值配置价值。

风险提示：宏观流动性风险，军工订单不及预期，新型武器装备列装不及预期。