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2021年11月02日发布

Q3经营表现不俗，规模效应凸显。2021前三季度军工板块整体实现营业收入3726.0亿元（YOY+28.9%），实现归母净利319.1亿元（YOY+55.9%）。Q3单季，收入端增速有所下滑（YOY+21.2%），但利润端增速表现依然靓丽，归母净利增速达42.9%。板块业绩的高增速除归因于需求强劲带来的收入较快增长外，也得益于因规模效应引起的毛利率提升和期间费用率下降。此外，军工板块加大科技创新和产品升级，研发费用同比提高39.0%。展望全年，由于2020Q4的高基数效应，2021Q4行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升。我们预计2021年收入和归母净利增速分别约为25.0%和48.2%，预计2022年两者分别为19.0%和38.0%。

存货和合同负债快速提升，ROE同比改善。资产项下，2021三季度末存货余额较期初增长22.8%，反映企业主动加大备货力度，应对订单的增长。负债项下，2021Q3合同负债约1070.2亿元，较期初大幅增长100.5%，环比略降6.31%，表明订单充裕且持续交付。随着合同负债逐步结转为收入，板块业绩快速增长可期。

经营活动现金流由负转正，投资活动现金流出明显。2021前三季度军工板块经营活动现金流由负转正，同比大幅增加103.6%，回款情况有较大改善，而下游主机厂H1收到客户大额预付款，并向上游传导，一定程度上也改善了产业链现金流状况。2021前三季度投资活动现金流出明显，净额同比减少48.95%，我们认为主要原因是下游需求增长导致行业产能紧张，企业积极扩产以应对市场变动。

军工上游业绩表现抢眼，下游相关板块业绩释放有望加快。资产负债端，2021前三季度各大子板块的存货相比期初均实现较快增长，主动补库意愿较强。合同负债也出现大幅增长，其中总装厂、航空工业集团、航发板块较期初增长100%以上，凸显行业需求强劲。收入端来看，各子板块收入均实现两位数正增长，其中军工元器件和军工新材料板块表现最为亮眼，收入增长分别为35.63%和28.89%。利润端看，多数子板块利润增长远超营收增长，受益于行业规模效应，经营效率持续向好。其中上游军工元器件、军工北斗、新材料板块表现较好，归母净利分别增长77.35%、62.57%和58.32%。随着大额预付款逐步到账，中下游相关板块业绩释放有望加快。

投资建议：不惧调整，逢低加仓。短期看，首先，军工行业三季报表现依旧靓丽，相关子领域业绩增长基本符合预期；另外，作为军工行业权重股，军工总装厂表现不俗，Q3单季业绩增长31.0%，略超预期；其次，周边局势紧张升级，市场相关预期进一步拉近，投资风险偏好有望提升；再次，估值分位数约60%，提升极限远未到来。中期看，产能瓶颈破除助力行业景气度持续提升，未来三年快速增长依然可期。长期看，建军百年目标近在迟尺，“百年变局”加速行业发展有望迎黄金时代。我们建议逢低加仓，推荐中航沈飞（600760.SH）、紫光国微(002049.SZ)、七一二(603712.SH)、北摩高科（002985.SZ）、振华科技(000733.SZ)、火炬电子(603678.SH)和中国海防(600764.SH)。

风险提示：军品订单不及预期的风险。