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2021年06月16日发布

与其他锂电材料类似，锂电铜箔也是典型的周期成长板块：1）成长性：下游新能源车进入加速渗透阶段，我们预计25年全球电动车销量达1800万辆，21-25年复合增速36%。2）周期性：铜箔主要原材料为大宗商品铜（铜成本占比近80%），定价模式为成本加成（即“铜价+加工费”），故铜箔可看作典型的“类大宗”的制造业。另外铜箔的扩产和调试周期长于电池和其他锂电材料，因此容易形成供需错配。锂电铜箔生产核心环节在于生箔，生箔know-how体现在添加剂配方和设备的调试。生箔前需在硫酸铜溶液中加入添加剂，这就考验铜箔厂对添加剂组合调试、添加量及滴加频率的把握，另外生箔设备的调试（包括电流、电压、磨辊技术）是决定良品率的关键，需保证极薄铜箔不出现断带、褶皱等问题。

与其他锂电材料不同，锂电铜箔行业格局分散，全球CR3占比大概率不足30%，我们认为主要原因系资产偏重+产业链条短难以与竞争对手拉开巨大差距。1万吨铜箔固定资产投资在6-7亿元，若折算成单GWh电池对应铜箔投资在5千万，低于三元正极和隔膜，高于电解液和负极。铜箔的上游即是大宗商品铜，铜箔企业难以通过纵向一体化实现降本增利。

尽管如此，当前时间点锂电铜箔板块尚存在两大行业机遇：

技术迭代带来阶段性超额收益：铜箔的发展趋势是薄化，国内以宁德为代表的电池厂正从6μ向4.5μ切换，海外电池厂较为保守多采用8μ。铜箔逐渐薄化的原因在于：1）薄铜箔有利于提升电池能量密度；2）薄铜箔铜用量更少对电池厂来说性价比更高。铜箔薄化后加工费显著增加（目前4.5μ、6μ加工费分别在7、4.5万元/吨），但成本端增加不多（不到5千元/吨），因此铜箔厂可享受技术溢价带来的阶段性超额收益。

设备交付、调试周期长带来潜在的看涨期权：核心设备阴极辊依赖日本进口，日式设备供应有限且交付周期长，铜箔厂扩产周期在1.5-2年（电池在1年），投产后设备调试周期在6个月左右，其他材料在1-2个月甚至无需调试，故在需求快速起量的时铜箔供给容易出现缺口。目前下游需求旺盛加剧阴极辊紧张程度（日本设备厂交付订单已排到24年），国内设备厂在加速国产替代，但目前技术局限在8/6μ，突破4.5μ仍需时间，因此我们认为可对高端铜箔（特别是4.5μ）持看涨期权。

短期看，铜箔板块受益于技术迭代和供需错配投资机会尚佳。长期看，市场认为铜箔原材料成本占比大+产业链短使得企业间难以拉开成本差距，分散的行业格局难以改善，但我们认为具备快速扩产能力的公司或有机会成为龙头，快速扩产能力的核心在于强资金实力+强执行力+充足的技术人员。

基于技术迭代和设备交付周期长带来的行业红利，我们关注/推荐两大标的：1）量的逻辑更凸显-诺德股份：公司今明年铜箔有效出货产能在3.6、6.3万吨，且控股股东全额认购定增表明管理层决心。2）利的逻辑更凸显-嘉元科技：良品率优于同行叠加成本控制能力卓越，目前单吨盈利高达2万元+。

风险提示：电动车销量不及预期，产能投放不及预期或超预期，铜价上涨超预期