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2021年06月20日发布

感光干膜行业：（1）预计感光干膜2021年市场空间约71.5亿元，复合增速约5%；（2）主要为海外企业垄断，长兴材料、旭化成、日立化成三家企业市占率达90%；（3）下游成本占比仅3%，PCB企业重品质，对价格相对不敏感，客户粘性强。

复盘：福斯特的国产替代之路

技术壁垒高，感光层配方为核心壁垒。感光干膜的性能主要由其中的感光层所决定，感光层主要由三种核心原材料组成：碱溶性树脂、光聚合物单体、光引发剂。在引发剂引发-聚合物单体聚合反应发生后，需要在干膜上形成分辨率10-40um的精细图案，因此对感光层各物质组分配比要求极高。

福斯特-13年起立项、布局产品研发，逐步攻克配方壁垒。公司内部从2013年开始立项并组建研发团队，2015-2016年成功开发出首批感光干膜产品，后续年通过持续研发，将产品解析度从50um提升至15um，并在基础的感光性能上针对性研发出高掩孔性能、高粘附性能和高抗电镀性能干膜产品，以适应下游需求。

布局上游碱溶性树脂生产，有助于产品不断开拓。具备感光树脂生产能力的企业能够不断生产并测试不同结构单元树脂的对应性能，有助于干膜产品的持续开拓。福斯特于2018年投资兴建2万吨碱溶性树脂项目，并于20年转固达产。后续公司凭借自产原材料优势，可持续开拓感光干膜新产品，增强产品竞争力。

全球PCB产能向中国转移趋势明显，中国大陆市场份额已从2008年的31.11%提升至2020年的56.2%。根据Prismark统计，2016-2020年中国PCB行业产值CAGR约5.6%，高于全球PCB行业增速3.3%。

福斯特-借下游产业链转移，切入国产PCB企业。由于国内PCB企业：1、业绩增长快（深南电路、景旺电子2015-2020收入CAGR均在20%以上），对干膜需求快速提升；2、对原有海外感光干膜供应商粘性相对较低；上游国产供应商迎来发展机遇。福斯特2018年实现感光干膜种子客户导入，2019年在下游深南电路、景旺电子等企业加速放量，借产业链转移、国内企业崛起切入终端市场。

随高密集度PCB电路板占比提升，国内LDI干膜需求高速增长。从LDI印刷设备市场反推，预计国内LDI技术印刷PCB市场2016-2020年CAGR达18.2%，大幅高于国内PCB市场增速5.6%，渗透率持续提升。福斯特-布局新兴产品，切入高速增长LDI赛道。福斯特在2018年成功研发出LDI感光干膜产品，2019年起，公司LDI干膜顺利导入下游深南电路、景旺电子等企业，获得客户好评。当下公司LDI干膜产品销量占比达40%，未来对应比例有望提升至50%以上。

未来：福斯特感光干膜如何发展

产品：福斯特解析度25um感光干膜偏中低端，价格落在3-8元/平米，可满足下游绝大多数应用。随研发推进有望进一步切入解析度20um以下的高端市场，实现产品售价提升。

成本：（1）一体化制备原材料降本-假设感光干膜中碱溶性树脂耗量约36g/平米（质量占比80%），碱溶性树脂价格3.4万元/吨，专业化企业净利率18.6%，公司上游一体化制备碱溶性树脂可使生产成本下降5%；（2）生产成本较同行低11%，具备成本优势。

产能：公司现有产能2.16亿平米，未来在华南规划5.6亿平米新增产能，达产后总产能是当下的3.6倍。另华南区为PCB企业集中地区，公司的对应地域布局有望助推后期客户导入及产品放量。

销量：低价战略+营销售后团队，为开拓销量提供基础。（1）福斯特产品平均销售价格为4.2元/平米，低于中低端产品均价5元/平米。（2）感光干膜需要销售团队根据客户需求、推荐合适产品并做好售后跟进。福斯特组织了30-40人的销售及售后团队（高于胶膜20余人销售团队），为后续产品放量提供基础。

盈利预测：假设福斯特2021、2025年感光干膜市占率分别为10%、40%，干膜均价分别为4.5、6元/平米，净利率分别为12%、20%，预计2021、2025年福斯特感光干膜业务贡献利润分别为0.64、6.95亿元。

从目前福斯特布局的业务看，公司所布局的感光干膜、挠性覆铜板、铝塑膜等业务均有如下特征：1、技术难度高，相比胶膜对材料功能特性提出更高要求；2、国产替代水平低，多为海外企业垄断。从感光干膜的业务发展看，福斯特具备的强技术研发能力+成本控制能力，能够使公司首先突破技术壁垒，成功研发量产出高质量对应产品；同时依托成本优势，借助低价实现国产替代，不断拓展市场份额，打造业务的“第二增长极”。

风险提示：感光干膜需求不及预期风险，公司研发进度不及预期风险，公司新增产能建设进度不及预期风险等。