理工酷

2021年08月06日发布

基本结论

烟草国际龙头业绩靓眼。菲莫国际： 1H2021 新型烟草制品驱动业绩维持高速成长，营业收入高达 43.98 亿美元， 同比增长 36.8%， 营收占比提升至28.5%。 2Q2021 单季度创历史新高，据此管理层上调 2021 全年新型烟草制品总出货量，预期将实现销售 950-1000 亿支。 奥驰亚： JUUL 雾化电子烟市场份额延续下滑态势，市场份额为 31%，但近 30 日 JUUL 新型烟草用户数增加至 1130 万人。 奥驰亚作为美国 IQOS 的独家代理商，深耕渠道建设， IQOS 烟弹便利店布局扩张进展顺利。 但由于美国国际贸易委员会(ITC)对 IQOS 与英美烟草在专利技术方面的纠纷作出对 IQOS 不利的裁决，菲莫国际计划暂停在美国扩张 IQOS 的计划。 英美烟草： 公司上半年采取积极营销策略和产品策略，持续推进数字化赋能与电商渠道建设，新型烟草延续高增。 1H2021 新型烟草收入 8.83 亿英镑，同比增长 40.4%。其中，雾化电子烟收入 4 亿英镑，同比增长 49.9%；加热不燃烧收入 3.6 亿英镑，同比增长25.3%。 日本烟草： 1H2021 日本烟草减害产品业务总出货量为 21 亿支，同比增加 17.7%，市场份额相比年初提升 0.4pct 至 9.8%。

品牌烟弹格局优化，利好龙头制造商。 国内品牌商悦刻起诉维刻，打击通配烟弹市场，打响行业整治第一枪。美国 FDA 对未提交 PMTA 新型烟草制品采取管制措施。 此外，思摩尔核心客户英美烟草已进入 PMTA 白名单，市场份额有望继续提升，主供的 Alto 系列占美国 Vuse 品牌收入比重由 2020 年末的 85%升至 2021 年中的 89%。我们认为下游电子烟品牌份额将继续集中，利好龙头制造商。

展望未来： 长期看，电子烟减害属性替代传统卷烟趋势不变，电子烟市场有望持续扩容。根据欧睿预测，美国雾化电子烟成熟市场预计仍然保持13.14%的年复合增速， 2025 年有望达到 173.9 亿美元，其余电子烟新兴国家市场扩容潜力巨大。 短期看，国际烟草龙头继续积极的资源投入和渠道策略，市场集中度有望提升，同时若 FDA 对一次性口味烟采取管制则压力有所缓解，利好换弹式电子烟。从供应商思摩尔角度，有望受益于大客户的高速增长，同时供应份额在持续提升。

投资建议

思摩尔作为全球电子烟代工市场的头部企业，尤其与英美烟草深度绑定，我们认为公司将显著受益于海外市场的高增长。虽然国内市场 3Q 环比增长的趋势并不乐观，但中国电子烟市场的中长期发展潜力巨大，并且政策层面，我们预计将以规范产业发展，保障国家税收为主。鉴于公司在陶瓷芯技术上的核心地位稳固，自动化水平全球领先，以及在其他雾化领域具备不俗的成长潜力，我们认为思摩尔中长期仍将具备维持高增长的能力。 我们预计公司2021-2023 年 净 利 润 为 56.65/78.69/105.66 亿 元 ， 对 应 EPS 为0.95/1.32/1.77 元，当前股价对应 PE 为 33.96/24.45/18.21 倍。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示

国家出台对电子烟征收重税的风险、 国家收紧尼古丁供应的风险， 市场竞争加剧的风险、汇率波动风险。