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2022年08月19日发布

投资要点：

市场行情回顾：2022年7月1日至2022年8月14日，申万半导体指数涨跌幅为1.74%，半导体指数在7月份整体表现强于大盘指数，弱于电子板块整体涨跌幅。各细分子板块方面，受益于Chiplet关注度迅速提升的集成电路封测涨幅靠前，集成电路制造涨幅靠后。申万半导体板块整体法估值PE（TTM，剔除负值）为48.84倍，估值处于历史后17.70%分位；中值法估值PE（TTM，剔除负值）为60.85倍，估值处于历史后25.10%分位。

需求端：需求疲软扩散，去库存成为焦点。从产业链公司月度营收以及第三方数据跟踪来看，消费电子需求疲软。服务器产业链上半年表现较好，但宏观与产业形式严峻导致市场对下半年看法偏负面。BMC服务商信骅7月营收4.27亿新台币，同比+29.74%，环比-15.42%，自6月份月度营收创新高后迎来环比下降。宏观经济层面上的通胀和产业上IntelSapphireRapids服务器的延迟让市场担心下半年云计算厂商的资本开支情况，资本市场反映平淡。去库存成为焦点。二季度作为此轮半导体周期的高峰节点，晶圆代工企业产能利用率从100%以上下降至不满载落实行业在实体层面上的采购力度下降，并预计行业整体的去库存需要数个季度。

维持“同步大市”行业评级：按照投资周期框架，销售额同比增速下滑/库存周转天数高位符合行业由景气末期向下行初期变化的特征，同时具有一定指引意义的存储器价格提前一个季度持续回落，而晶圆代工企业产能利用率不满载落实行业在实体层面上的采购力度下降，这也意味着预期的下修和库存调整等噪声会陆续出现并被放大。在渠道“追涨”和“杀跌”带来的“牛短熊长”特性下，核心企业的库存修正需要数个季度完成。我们统计核心企业的平均库存周转天数，考虑到企业采购和重新与Fab厂商定产能之间存在季度差，预计IC设计公司库存水位在二/三季度存在惯性上冲的可能，短期我们关注核心企业库存修正的幅度，中期我们将关注下游需求的恢复速度。当前阶段是否与2018年底-2019年全球周期下行是否具有可比性。同样来自于2017-2018年的产能扩张与2018-2019年的4G手机需求饱和，上一轮最终支撑其转折的动力来自于5G手机渗透率的提升以及疫情带来的线上需求增长。我们如果对当前与前一轮周期进行比较，当前阶段，过去半导体增长的核心驱动力手机无论是存量的角度还是5G渗透率的角度均边际放缓，PC端销量透支明显，这意味着去库存阶段具有一定相似性，但是否存在补库存周期存疑。如果消费电子端未能提供创新动力，如VR/AR等销量不及预期，那半导体企业补库至正常水位后将停止增加采购，行业难以从反弹过渡至反转。我们维持“同步大市”行业评级。

投资建议：认为在看到半导体周期性的同时，也应关注国内半导体企业体量与巨大需求之间的差距，而上一轮周期中以兆易创新为代表的国内NorFlash的崛起路径将在部分行业中再演绎。展望后市，随着下游需求回归存量市场，行业内企业业绩存在分化的可能性，因此既需要区分行业景气度变化，也需要把握个股2021年业绩增长是由产品/客户拓展带来的销量/ASP增长还是单纯结构性短缺带来的涨价效应。建议关注：1.“国产替代”逻辑逐步兑现，直观表现为营收和在售产品数快速增长的模拟芯片赛道，建议关注圣邦股份、思瑞浦；2.由流量推动的服务器需求依然在2022年保持增长，同时硬件层面上的服务器更新以及时隔六年推出的Windows11等也将带来创新机会，建议关注DDR4向DDR5切换中受益的澜起科技和聚辰股份；3.受益下游行业渗透率提升，需求爬升的车用领域，建议关注闻泰科技和北京君正。

风险提示：贸易摩擦加剧，需求不及预期，国产替代放缓。