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2021年11月24日发布

核心观点

需求向好但企业成本端承压：在全球流动性宽松以及疫情下粮食安全重要性的提升背景下，今年全球农作物价格大幅上涨。种植盈利的提升为全球化肥农药的需求带来强劲支撑，今年国内化肥及农药出口量都高于疫情前的平均水平。国内农药原药供给也走出供给侧改革和疫情的冲击，前三季度产量同比增长11%。然而，农药板块在今年前三季度却呈现明显的增收不增利的尴尬局面。背后的原因在于上游大宗化工原材料在20年Q3开始底部复苏，而除草甘膦等大宗除草剂之外的大多数杀虫剂和杀菌剂品种价格直到21年Q3末才出现上涨，成本传导严重滞后并压缩盈利能力，但目前时刻已迎来拐点。

量价齐升迎来短中期β行情：9月中下旬，原药开启了大范围涨价，然而对能耗双控带来原材料及产品进一步涨价的担忧使得企业大多选择压货不售、累库观望的经营策略，并在此时与下游充分协商涨价，因此农药企业并未在Q3体现出涨价的业绩弹性，行业复苏缺少了“量”的支撑。但是进入Q4，农药旺季逐渐打开，再加上从今年Q4到明年Q1国内环保政策在供给侧的压制，景气有望维持，企业进入量价齐升的复苏区间。而中期看在供应链扰动、劳动力短缺和恶劣的天气条件等方面的影响下，尤其是受到我们前期报告所讨论的海外化肥供应在碳中和政策背景下因天然气成本飙升而紧缺的催化，明年全球粮食价格还有望持续高位，支撑农药需求提升。

β机会之上关注企业内生α：在短中期的β机会之上，我们认为在标的选择的层面需要关注有α并具备长期逻辑的公司。核心是因为农药虽然是刚需，但相对于当前市场热点板块而言是一个存量且相对缺乏变革或强劲增长动能的行业，所以长期看行业增长更多地存在于结构性的机会中。我们前期报告有所讨论，农药行业因为其进入壁垒和产品复杂性，很容易呈现企业规模和盈利能力难以两全的局面。即高盈利的小产品做不大，相关企业也没有长大的动能；而一旦进行规模和品类扩张却又难以保障盈利水平。所以企业能否把握行业结构性的增长机会在于其供应端由成本和品质掌控力打造的盈利的确定性，以及持续选产品和落地的能动性，二者决定了企业的长期投资价值。

投资建议与投资标的

我们建议关注两大类型标的，其一是前期价格传导滞后盈利受损，但已迎来量价齐升拐点，有核心或者爆款品种持续放量，包括原药企业扬农化工(600486，增持)、海利尔(603639，买入)、百傲化学(603360，未评级)、中旗股份(300575，未评级)，及制剂龙头润丰股份(301035，未评级)。其二是以除草剂尤其是草甘膦为主，享受行业供需格局紧平衡红利带来的业绩弹性，建议关注重组成功后有望成为国内草甘膦产能第一的江山股份(600389，未评级)。

风险提示

农药价格下跌风险：企业新项目进度风险。