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2021年12月01日发布

投资要点

事件： 11 月 30 日， 全国标准信息公共服务平台显示，国家标准计划《电子烟》 （后文简称“电子烟国标”） 进度由起草阶段变更为征求意见阶段，并披露征求意见稿。征求意见稿中对电子烟的烟具、 雾化物以释放物进行了规定。

电子烟国标征求意见稿出台，我们预计相关政策制定进入加速期。 电子烟国标项目于 2017/10/11 立项，2019 年 6 月电子烟国家标准项目进入已经进入“批准”，此后进度停滞约两年。 2021 年 11 月电子烟国标制定节奏加快，我们认为这与 2021/11/10 国务院批准电子烟正式纳入烟草专卖管理条例有关。 随着监管主体的明确，我们认为后续的监管政策也将加速制定及推出。

要点 1：限制尼古丁来源及用量，对行业影响有限。 1） 尼古丁含量要求不高于 20mg/g，总量不高于 200mg，释放量不高于 0.2mg/puff。该标准与欧盟于 2014 年出台的 TDP 标准类似（20mg/ml），欧洲电子烟行业在该标准下仍维持稳健增长， 因此我们判断尼古丁含量限制对行业增长影响有限。2）要求必须使用烟草中提取的烟碱（允许使用烟碱的苯甲酸盐等盐类化合物）。目前雾化电子烟产品中绝大多数使用的都是提取尼古丁，该要求对于产品端无明显影响；对于合成尼古丁的厂商来说， 海外暂时未禁用合成尼古丁，仍有一定的市场空间。

要点 2：调味电子烟仍有空间。征求意见稿中对电子烟烟液中的添加剂种类及含量进行限制。122 种允许的添加剂中大部分为香精香料，其中包括薄荷醇、覆盆子酮、茉莉酮、杨梅醛、柠檬酸、玫瑰醇、茶多酚、可可提取物、咖啡提取物、梅子提取物、香柠檬油、玫瑰油等，多为低甜度水果及花香类、茶饮类、咖啡味等。相较于美国的调味禁令，电子烟国标征求意见稿中对于口味的限制较为宽松，虽然有部分口味无法生产，但口味上仍有一定的可调配空间。（添加剂名单及对应香型见正文附表）

要点 3：技术标准规范行业发展，提升进入门槛。本次征求意见稿中的核心技术要求包括：1）雾化温度不高于 350℃；2）使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充，即禁止开放式电子烟（主流产品为封闭式电子烟，对行业影响有限） 。3）对电子烟释放物中的甲醛、乙醛、丙烯醛、2,3-丁二酮等有害物质含量进行规定。当前头部的制造商基本都可以满足 1、3 条的要求，技术标准的细化对于规范行业发展、提升进入门槛、加速中小企业出清有积极作用。

投资建议：电子烟国标内容符合我们预期，随着监管主体的明确，我们认为电子烟行业监管政策的制定有望加速，后续行业有望在规范管理下持续扩容。推荐【思摩尔国际】 ：前期对于国内市场发展担忧情绪有望缓解； 和中烟关系密切具有技术、产品优势的【华宝国际】 ；建议关注与中烟合作密切，布局香精香料，估值性价比较高的【劲嘉股份】； 唯二有稠浆法薄片生产技术的企业【集友股份】。

风险提示： 后续政策出台时间具有不确定性，渠道监管或影响行业短期增长，原材料供应量不足，行业竞争加剧等。