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2021年10月09日发布

全球：棉花需求创新高，库存回归健康状态

从全球的供需关系来看，疫情带来的需求下滑已经结束。根据USDA预计，虽然在疫情影响下全球棉花消费量在19/20年度从原先的2623万吨下滑至2239万吨，但是经过一年多的恢复目前预计21/22年度的棉花消费量将超过2700万吨，来到近15年来的最高水平。

供给方面，在需求的显着复苏下全球除了中国外的几大产棉产量均有增加，但是受限于天气及灾害等影响（美国飓风、印度棉铃虫等）以及疫情限制，全球棉花总产量全年预计恢复至2600万吨左右的水平，仍未恢复疫情前接近2700万吨的产量高位。

因此在连续两年产量小于需求之后，全球棉花库存已经从疫情刚发生的19/20年度的2132万吨下降至21/22年度的1887万吨，基本接近疫情发生前1750万吨的水平。棉花的库销比也基本在0.7左右，基本正常。

我们认为，全球棉花的供需关系已经完全度过疫情的困难阶段重回常态，随着需求的回暖，全球棉价具备向上的基础条件。

中国：棉花减产、需求旺盛、轧花厂增加，促发短期涨价

中国的供需关系也助推了此次棉价上涨。从供给端来说，一方面由于棉价在过去几年的疲软以及其他农作物价格的上涨，另一方面也由于今年新疆天气问题，USDA预计21/22年度中国的棉花产量为582万吨，同比下降超过9%。

需求端看，我们看到在需求恢复但海外纺织产能受限的背景下，全球服装订单回流带动中国棉花消费持续提升至893万吨恢复到了近十年来最高的水平。

因此，我们看到目前中国棉花供需从在超过300万吨的缺口；同时在经过多年的去库存后，中国棉花的库存水平和库销比也已经逐步降至十年最低水平，这些都成为了本次棉花价格上涨的基础。

同时，新疆近年轧花厂产能大幅增加，在目前库存整体偏低、新棉供给有所下降的情况下，进一步催化了短期棉花价格的加速上涨。

投资建议：棉价在当前价格具备支撑，看好棉纺龙头充分受益当前无论全球还是中国的棉花消费量均迅速回升，同时全球尤其中国棉花库存已经来到相对较低的位置，我们认为当前棉花价格在两万左右每吨的价格带具备供需上较强的支撑。

从投资标的上来看，我们坚定推荐充分受益的棉纺龙头天虹纺织、华孚时尚及百隆东方：

（1）天虹纺织作为全球弹力包芯纱龙头，纱线产能在21H1已达414万锭，巨大的纱线产能为公司带来了较大的棉价业绩弹性。我们估计公司纱线业务每年用棉量超过80万吨，同时公司常年保持5个月的棉花库存。21H1作为公司成本的棉价大约在16000元/吨，公司账上+在途总计有35万吨左右的库存，若棉价维持当前价格这部分库存有望为公司贡献每吨3000元左右的盈利。截止21H1公司库存原材料价值32.6亿。我们预计天虹纺织21~23年业绩为24.7/23.2/26.8亿，对应估值3.4/3.7/3.2X，考虑到公司下游业务不断扩张带来的业绩增量以及棉价上涨带来的额外利润，我们认为公司21年业绩有较大可能继续上修，当前估值维持“买入”评级，坚定推荐

（2）华孚时尚作为色纺纱龙头，截止21H1同样拥有200万锭纱线产能，纱线及网链相加业务每年用棉量在30万吨以上。从库存周期来看，公司的库存棉同样保持在半年左右维度，我们估算公司用于纱线主业的棉花库存在1015万吨之间。因此与天虹相似，华孚同样有望获得3000元左右的单吨盈利。截止21H1公司库存原材料价值27.9亿。同样在不考虑当前棉价短期大幅上涨带来的弹性下，我们预计华孚时尚2123年业绩4.8/5.5/6.3亿，对应估值15.5/13.7/12.9X。在棉价带来的额外弹性之外，华孚正在全力推进其数字化智能工厂的建设，预计在年内完成新疆100万锭的安装工作，预计在全面完工后公司运营效率和利润率将会得到明显提升。因此在当前估值下，维持“买入”评级。

（3）百隆东方同样作为色纺纱龙头，目前纱线产能在180万锭左右，21H1公司库存原材料价值为23.2亿。根据万得一致预期，公司21~23年业绩10.0/10.8/12.4亿，对应估值8.9/8.3/7.2X，同样建议重点关注。

风险提示

疫情再次出现反复；产能扩张不及预期；贸易摩擦加剧