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2022年02月24日发布

核心观点

布油超过 95 美金/桶的原因：近期原油价格大涨，布油超过 95 美金/桶。我们认为本次油价上涨的原因主要来自供给端，OPEC 月报称 1 月 OPEC 原油产量增加 6.4万桶/日，远低于 OPEC+协议中承诺的增产额度 25 万桶/日。月报还指出非 OPEC国家 21 年供应量增长约 61 万桶/日，比预期值低 6.3 万桶/日。油价的上涨反应了对原油供给潜力的担忧。

高油价对大炼化盈利的影响：在过去几年的大炼化投资行情中，市场建立了一个油价舒适区的概念，即普遍认为原油价格在 40-80 美金/桶时大炼化的盈利较好。因此油价突破 80 美金/桶之后，市场就开始担忧高油价将侵蚀大炼化的盈利。回顾历史，成品油方面，13 年以前由于国内成品油的定价机制还不够市场化，成品油的盈利能力一直很差。而随着市场化改革的推进，成品油的盈利能力大幅提升。此外，由于我国成品油定价机制中“天花板价”和“地板价”的存在，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。化工品方面，以乙烯下游需求最大的聚乙烯为例，高油价的影响体现在成本向下游传导时扼杀需求，但即便在高油价时期，聚乙烯的需求仍旧是增长的。而在供给端，过去 10 年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的产能，压制了聚乙烯价差。国内聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速，高进口增速意味着海外低成本产能扩张后向国内倾销，因此供给增速对于化工景气度的影响实际更大。

当前大炼化所处的位置及未来展望：从成品油角度来看，当前成品油价差为 919 元/吨，处于 13 年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅 3728 元/吨，接近历史最低水平，成本端的压力还未及时向下游传导。展望未来，从供需角度看，由于碳中和原因，海外炼厂资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会延续。因此，我们认为即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本端的上涨大概率能够向下游传导。

投资建议与投资标的

市场担忧油价超过 80 美金/桶后，大炼化的盈利能力将会受影响。我们认为，成品油方面，由于我国成品油定价机制更加市场化，在 40-130 美金/桶的区间内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。化工品方面，由于供给端约束的存在，成本端的上涨大概率能够向下游传导，且目前聚乙烯为代表的化工品价差处于底部，向下空间不大。建议关注荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、桐昆股份(601233，买入)的投资机会。

风险提示

乙烯与油价价差进一步收窄；化工品需求不及预期；原油价格大幅波动。