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2022年03月08日发布

事件

1、油价高企：

受全球供需紧张及地缘政治催化，国际油价持续大涨，截至周末，布伦特原油期货结算价达约118美元/桶，已进入历史上的超高油价区间。

2、煤炭原料采购成本上限受到限制：

12月，发改委公布煤炭长协签订履约方案征求意见稿。5500K动力煤调整区间在550—850元之间,其中下水煤长协基准价为700元/吨。此后多次发布维持煤炭价格稳定运行等相关表述。目前煤炭尽管供需趋紧，但煤炭原料采购价上限仍然面临一定刚性限制。

简评

煤化工企业主营产品价差扩大，主营业绩稳健性强

煤化工（或称煤头化工）为石油化工（或称油头化工）的替代路线，可以生产油头路线能够生产的大部分产品，当油价上涨时通常油头路线成本上升，并且经由产业链向下传导至化工产品。油价高企时，上述传导不一定顺利，油头企业除去库存升值收益，主营业务利润率是因此受损的；但煤头路线情况则有区别，一方面产品端在涨价或至少持稳，一方面原料煤的价格不必然跟随油价上涨，其利润率往往走扩。另一方面，如今煤头企业的煤炭采购价受到相对刚性限制，更加强了其业绩稳健性。我们以大型煤化工企业宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工为例，下图1中列举了其主要煤化工产品按季度平均的价格、价差水平，红色单元格代表环比上升，灰色单元格代表环比下降。可以看到以价差口径而言，当前水平（截至3月4日）相比21Q4而言涨跌互见，具体视乎产品供需格局，总体对于相应企业而言并无太多业绩下滑的担忧。且在油价持续高涨背景下，化工品价格有持续补涨预期，主流煤化工期货（烯烃、尿素、甲醇等）均有升水，而后续煤炭控价预计仍将维持，即主流煤化工产品价差仍有扩大预期。

行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值

除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙400万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在2023年建设新的合成气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括60万吨己内酰胺·尼龙6项目、120万吨双酚A及24万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

投资建议

持续重点推荐煤化工优质白马宝丰能源、华鲁恒升；推荐鲁西化工。

风险提示

油价高企下化工品价格的传导逻辑会受到终端需求的阻碍，其价格涨幅很难和原油涨幅等同；另外部分子行业在近期有很大规模的产能增量，产品面临较大的价格压力。