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2021年06月08日发布

钢价下跌与原油上涨：5 月中旬以来，国内钢价经历了较大幅度的下跌，螺纹钢期货从高点最大回落幅度达 25%。相比之下原油价格表现强势，布油震荡上行突破 70 美元/桶。

中美周期错位：钢铁是内需品种，中国钢铁需求占全球比例超过 50%，而原油需求占比则不到 15%，美国仍是全球最大原油消费国，加上其他间接受美国影响的经济体，原油受外需影响相对更多。钢价和油价的差异可以在一定程度上反映中美经济周期的节奏差异。5 月中旬以来两者表现的分化可能反映的是国内需求短周期先于美国见顶回落。类似的情景是 2018年上半年，彼时国内经济周期处于见顶回落前段，而美国经济仍处于上行过程，期间我们看到了工业金属价格的回调和油价的上行。

中美利差下行：另一个反映中美周期错位的指标是十年期国债利率利差。中美利差自 2020 年 10 月见顶后至今快速下行，类似的情形出现在 2017年 9 月-2018 年 4 月。背后的逻辑是，中国经济短周期节奏领先于美国，2020 年 Q2-Q3 是中国经济恢复及利率上行最快的阶段，而美国则是 2020年 Q4-2021 年 Q1，节奏差异造成了利差波动。

中国需求是全球领先指标： 在 2001 年加入 WTO 以后，中国制造业和建筑业快速发展壮大，我国也成长为世界贸易份额最大的国家，中国已经成为全球经济的火车头，也是全球经济的领先指标，所以不难理解中国需求周期节奏会领先于包括美国在内的主要经济体。从上一轮短周期筑顶（2017-2018 年）的经验来看，中债的高点大约领先美债 3 个季度。

由于中国经济周期的领先性，因此会出现这么一个阶段，在这个阶段中国短周期已见顶回落但美国周期仍在冲顶过程。这段时间钢价和油价的反向表现，也许意味着这个阶段已经出现。如果这是真的，那么：

工业品仍会弱于原油一段时间：中美周期的差异实际上是商品经济和服务经济的节奏差异，商品经济的回落和服务经济的上行将导致工业品弱于原油的结果。

美国经济上行时间也不会太长：由于美国疫情的好转，服务业解封预计会带来经济的进一步回升。但商品经济和服务经济联系紧密，中国需求也会影响全球，预计两到三个季度后美国短周期也将拐头下行。

美元可能走强：在经济上行后段，美联储货币政策有可能缩减宽松规模，但其实缩减宽松规模并不一定会带来美元上行，如 2013 年 5 月-2014 年 5 月美联储退出 QE 从预期到落实的过程中， 美元并没有趋势性走强。其实美元强弱更多的与美元信用扩张或收缩有关，中国需求回落带来的全球贸易景气度下行将会导致离岸美元流动性收紧，推动美元上行，届时如果再叠加美联储缩减宽松规模，则美元上行可能加剧。这点我们在《警惕美元上行》2021/5/28 中有详细论述。

内需放缓中：钢铁几个高频数据均反映需求同比放缓，建筑钢日成交在五月上旬达到 30 万吨+的高峰后大幅回落，这里面有投机需求降温的因素，但经历近一个月后，成交量仍未恢复到去年同期水平。社库去库速度同样也明显放缓，旺淡季切换是一个原因，同比而言也慢于去年同期，周度表观需求在 4 月末以来多数时间同比为负。整体来看国内需求已有筑顶迹象。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；钢铁限产政策执行不到位的风险；钢铁出口下滑的风险。