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2022年01月27日发布

去年10月开始，我们认为在美股云计算和软件板块以防御为主，微软为优

我们于2021年10月《海外五问五答之全球监管进程和未来方向》提出在美债利率提升，QE缩减情况下，贴现率上行1%，高成长的典型美国软件公司相比价值股可能多下跌10%左右，贴现率上升2.6%（即暂不考虑风险溢价，无风险利率由1.4%上升到4%），对应的美国高成长典型的44倍PS的SaaS公司下跌空间在40%，而12倍PS的典型科技巨头下跌空间在20%左右。在通胀和海运价格仍存较高不确定性，科技巨头普遍面临新一轮监管周期时，在Megacap中，微软作为通胀的受益者，云计算的竞争力不断提升，收益和风险回报比最为吸引（2021.08.25/2021.10.29/2022.01.19等微软点评报告）。

纳斯达克年后大幅回撤，美国高成长软件公司从高点普遍回撤50%左右

年初以来，标普500指数与纳斯达克的跌幅中均主要为估值导致，美联储纪要讨论缩表进一步引发市场对于紧缩的讨论，同时加息概率不断上升。美国主要股票指数在开年之后大幅下跌，今年以来截至美国时间1月23日收盘，标普500下跌7.7%，纳斯达克下跌11.99%。1月24日开盘后，受乌克兰局势进一步紧张化影响，俄罗斯RTS开盘后一度下跌10%，纳斯达克一度下跌超过4%，但收盘翻红。目前市场一致预期美联储于三月份第一次加息，全年约加息三次。“春江水暖鸭先知”，去年11月份以来，随着美国10年期国债利率的提升与风险溢价的收缩，典型的高成长性科技公司（如Cloudflare、Shopify）估值快速下行，接近跌去最高点市值的50%。

大幅回调之下，我们反而认为谨慎中需重视投资机遇的逐步显现

在1月21日星期五，美股大量期权集中交割，部分促进了指数下跌。而微软、苹果都将于1月25日开始陆续公布业绩，大部分科技巨头将度过业绩前的静默期后，若重启回购或将提供一部分增量资金的支撑。从近五年的利率快速上行的市场波动来看，中位数上10年期名义利率上行61bps影响时间为6个月，纳斯达克100回调幅度10.4%，我们认为市场已经大部分反映贴现率上行的压力。

SaaS板块的估值压力被部分消化，数据智能的产业浪潮仍在持续，一季度末或将呈现更好的投资机遇

产业浪潮引领者仍在快速成长，估值回调下性价比可能逐步凸显：我们认为云计算上，20年与21年上半年成长最快为数字化链接（Slack、Zoom）等，21年全年为网络广告的强劲复苏和增长，数字化链接将持续驱动对于非结构化数据（例如IoT的传感器数据、语音数据、视频数据）的存储、数据处理、数据智能需求，这些需求有望在网络、安全、数字化协同、IT自动化、存储计算、平台即服务等领域加速应用。我们认为20年与21年的铺垫将助推22年平台层解耦、数据智能化持续成长。在云计算持续高速成长下，在美国云计算与SaaS公司内，我们建议关注相应高成长公司公司（HCP、GLBE、TWLO、NET、SHOP）等的成长性和估值匹配的机会。在科技云计算巨头中，我们建议继续关注微软（从消费应用、企业软件、硬件设施、基础引擎全面深入布局，企业数字化的驱动与受益者），以及亚马逊（长期电商业务发展路线清晰，云计算规模效应不断增强，关注短期成本与资本开支压力缓解程度）。

风险提示：宏观经济风险、企业IT支出需求风险、SaaS公司获客成本与研发成本上升的风险