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2022年01月11日发布

本周研究聚焦：为什么当前时点看好大家电配置？

1） 从成本看：预计成本缓解将最早传导至白电品类

回溯 21 年大家电市场销售情况，我们看到大家电销量同比小幅减少，原材料价格上涨推动零售均价逐步上行。 我们预计， 22 年大家电价格将维持同比增长，继续对白电企业创收形成正贡献，美的等已通过提价转嫁毛利率下行压力的企业，或将受益于终端售价提升+成本下行形成剪刀差。

从成本缓解的时点看，我们对不同家电品类的成本与各类原材料价格变化进行分析，认为因铜价企稳较早，而五金件及不锈钢三季度受能耗双控影响仍在上涨，与铜价关联度高的空调、冰箱或先出现缓解。因此，在原材料成本有所回落的当前时点，更适合配置成本缓解传导较早的白电品类。

从拐点出现的时点看，通过将核心家电企业盈利能力与主要原材料价格进行拟合分析，我们发现上游原材料成本变化往往领先家电企业利润水平变化1-2 个季度左右。本轮原材料指数自 21Q2 开始出现阶段性拐点，因此我们判断家电企业毛销差有望在 21Q4 形成向上拐点。截至 21Q3，最早受到冲击的白电企业中格力的毛销差及净利率已有所上扬，预计在原材料成本下行态势下，白电企业将最快脱离毛利率下行压力，领先行业形成利好。

外需方面，21 年 11 月大家电 CPI 环比上涨 2.4%，同比上涨 5.5%，表明欧美市场家电终端景气度正在提升。伴随成本下行，外销体量较大的美的、海尔等企业将有望受益于 CPI 与 PPI 增速剪刀差，带来盈利持续优化。21年 10 月美国成屋+新房销量增速形成拐点，房屋库存快速去化，也对 22 年海外大家电需求的进一步释放形成利好。

2） 自上而下：从“金融→地产→家电估值”链条看配置时点

回顾 21 年我国信用周期演变，上半年公开操作力度适度，社融呈同比回落态势，信用环境趋紧，7 月起宏观环境有所回暖，市场做多信心逐步提振。滞后于信用周期变化，2021 年我国房屋销售整体呈现前强后弱态势。我们预计，一方面，22 年初地产回暖将催生厨电新增需求释放；另一方面，消费刺激政策吹风等政策的转暖将催生存量房更新需求，带动白电销售加速。对比 2010 年起大家电企业 PE 与信用周期的走势，“金融→地产→大家电估值”链条得到佐证，预计本轮金融市场信用扩张将在 22H1 驱动大家电需求逐步释放。根据信用周期对地产销售的决定性作用，结合地产与大家电销售的关联度，22 年家电板块估值弹性将取决于我国信用周期的扩张力度。

3） 从估值看：白电板块 PE 处相对低位，估值弹性可观

从公司角度看，以 20 年至今所有交易日作为窗口期，截至 22 年 1 月 7 日白电 / 厨 大 电 / 厨 小 电 / 清 洁 电 器 企 业 PE 所 处 分 位 数 的 均 值 分 别 为24.9%/51.8%/ 30.3%/43.4%，因此白电标的估值较其余家电板块处于相对低位。目前估值分位数最低的三个标的为科沃斯（5.5%）、格力电器（7.9%）、九阳股份（11.9%），格力电器估值分位数为三大白中最低。从板块角度看，相较于白酒、休闲食品等可选消费品，以及去年景气度领跑市场的新能源行业，目前白电板块处于估值低位。虽白电板块的估值已由 21年末的底部有所回升，其估值仍具备较大反弹空间。

投资建议： 当前时点推荐关注 1） 地产链标的配置，核心关联标的：推荐 【美的集团】、【海尔智家】、【老板电器】、【亿田智能】，建议关注【帅丰电器】等，新增推荐【格力电器】；2）非地产链方面，我们继续推荐【春光科技】、【莱克电气】。

风险提示：疫情扩大，房地产市场、汇率、原材料价格波动风险等。