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2021年12月22日发布

核心逻辑

镍：二元供需结构下的格局变迁

传统镍供需路径：红土/硫化镍矿→镍铁/电解镍→合金、不锈钢。传统镍供需主要通过硫化镍矿或红土镍矿火法冶炼形成电解镍或镍铁/NPI，用于合金、不锈钢等领域。

新型镍供需路径：红土/硫化镍矿→硫酸镍→电池。全球新能源汽车产业快速发展，硫酸镍作为动力电池重要生产原料，需求增速迅猛上升。目前红土镍矿湿法冶炼中间品制备硫酸镍是主要发展方向，青山火法高冰镍投产后，意味着红土镍矿冶炼的镍铁打通了转化为高冰镍的渠道。

需求端：预计25年全球镍需求348万吨，5年CAGR=7.99%

不锈钢为镍最大下游需求领域，占比70%以上。电池行业用镍分为动力电池中的三元材料前驱体和镍氢电池中的泡沫镍、储氢合金、球镍。镍在合金及电镀领域也有较广泛应用。

根据测算，预计25年电池领域用镍需求将达到58万吨，5年CAGR=48.62%，需求占比将从20年的3%提升到25年的17%；预计25年不锈钢领域镍需求将达到221万吨，5年CAGR=5.76%；预计25年其他工业领域用镍需求将达到69万吨，5年CAGR=2.16%。

供给端：预计25年全球镍供给367万吨，5年CAGR=7.72%

印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源储量占比3%，对外依存度高达86%。印尼推行镍矿石出口禁令后，中国在印尼投资建设镍冶炼厂，大力发展镍铁冶炼项目。全球红土镍矿资源占比60%，硫化镍矿占比40%，全球供应的镍矿以红土型为主，占比约为70%，硫化物型镍矿开采历史较久，资源、开采成本等方面条件逐渐下降，产量逐年下滑。

根据测算，预计25年印尼镍铁产量137万吨、中国及其他地区镍铁产量50.78万吨、全球硫化镍矿产量73.46万吨、全球湿法冶炼产量50.19万吨、全球火法高冰镍产量26.4万吨。

供需平衡：21-25年全球原生镍供给整体过剩

根据测算，21-25年全球镍供给整体过剩。21年需求复苏，供给过剩9万吨，22-23年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，分别供给过剩29万吨、32万吨。

投资建议&投资标的

镍二元供需结构下，短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用镍进入快速增长阶段，叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望震荡回升。中长期来看，电池用硫酸镍供给来源的分化将成为后续镍价走势的关键因素。青山火法高冰镍项目投产后，不锈钢与电池之间的工艺链条被打通，镍铁产能得到有效释放，后续应主要跟踪各技术路线之间的成本差异。重点关注布局一体化的公司华友钴业、盛屯矿业。

风险提示

下游需求不及预期；硫化镍矿和红土镍矿的供给超预期等。