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2021年11月08日发布

铝塑膜是一种三明治结构的锂电池材料，因只应用于软包电池，市场空间有限，但因还未完成国产替代，投资效果佳。

市场空间：我们预计21年全球铝塑膜需求量在2.6亿平，25年达8.2亿平，CAGR=33%，21年市场空间在66亿元，25年达147亿元，CAGR=22%（假设单价复合降幅9%）。

投资效果：我们以各材料行业头部企业为例，铝塑膜紫江ROIC在53%，远高于三元前驱体中伟26%，三元正极当升32%，负极璞泰来36%，隔膜恩捷40%，铜箔嘉元32%。

铝塑膜国产替代空间大。我们预计21年国内企业在全球铝塑膜市场份额在30%，假设25年国内企业份额达60%/70%/80%，对应国内厂商市场空间分别在88/103/118亿元，CAGR=45%/51%/56%。我们认为铝塑膜国产替代正当时，理由如下：

需求端：CTP+铝塑膜趋势开启，为国内企业在动力领域替代海外企业打开突破口。比亚迪DMI目前已经采用电芯软包铝塑膜+外部铝壳方案，随着未来逐步延伸到外供电池、自供大刀片电池，假设明年新增50%外供电池采用+10%大刀片采用，后年30%大刀片采用，我们预计21-23年比亚迪动力用铝塑膜需求在525、3156、6234万平。

供给端：海外厂商DNP等扩产较为保守，无法满足新增需求。我们预计全球动力+ATL22、23年需求在2.1、3.1亿平（目前基本采用进口铝塑膜），而海外三家企业合计产能在2.2、2.3亿平，22年紧平衡，23年存在缺口。

性价比：国产铝塑膜价格低于进口20%-30%，而性能基本趋同。以动力用铝塑膜为例，进口价格在25-30元/平，国产在21元/平，差价主要来自：1）进口原材料昂贵（特别是CPP）；2）日韩企业产销链条长，在国内销售依赖经销商。

目前国产替代的待选标的有新纶科技、紫江企业（子公司紫江新材料）、璞泰来（子公司卓越）、明冠新材（子公司明冠锂膜）。从出货量上看，我们预计新纶、紫江处于第一梯队，21H1出货在1000万平+，其他在500万平以下。

复盘海外铝塑膜企业，我们发现在铝塑膜领域垄断多年的海外企业有以下特征：

日本头部铝塑膜企业呈现出大集团小业务的特征，并且主业多为印刷、膜业务出身。大集团折射出海外企业大力发展铝塑膜业务驱动力有限，以印刷、膜业务为主业和铝塑膜有协同相关性。

日本供应商在铝塑膜领域专利积累早而深，反映出铝塑膜具有一定壁垒且注重工艺know-how积累。昭和电工1997年提出了4项相关申请，并和索尼合作开发的第一代铝塑膜产品；1998年凸版印刷提出了第一项申请。截至2020年，大日本印刷铝塑膜专利数210+、凸版印刷180+、昭和电工108+。

栗村化学是韩系完成国产替代的典型。公司2008年突破铝塑膜技术，打破了日本厂商垄断，我们认为实现韩系国产替代原因如下：1）包装膜、BOPP膜与铝塑膜业务有协同性，且自产CPP膜，CPP膜是生产铝塑膜的核心原材料。2）铝塑膜主流下游LG、SKI均为韩国本土电池厂，对韩系铝塑膜企业突破日本垄断有促进作用。基于以上，我们重点推荐【紫江企业】（轻工组覆盖），建议关注【璞泰来】、【恩捷股份】、【明冠新材】。重点推荐紫江理由如下：1）客户端：已完成软包铝塑膜在消费、动力（包括两轮车和新能源汽车）、储能的突破。2）盈利端：单平盈利一骑绝尘，紫江在3元左右，其他在1元或尚未盈利。我们认为紫江客户进展和盈利领先的本质是掌握know-how积累深厚：

设备：自主研发+定制设备，不依赖海外进口，单平投资低于同行。

原材料：在铝塑膜专利布局深厚，掌握CPP技术（和主业有协同性），基本完成材料国产化。

风险提示：电动车销量不及预期、海外铝塑膜厂商扩产超预期、铝塑膜价格下降超预期、比亚迪软包推进进度不及预期、测算存在主观性