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2021年02月21日发布

2019 年 9 月，我们发布了关于韩国 5G 的报告《韩国 5G 启示录》，系统性的阐述了韩国 5G 建设以及商用初期的进展和后续展望。时至今日，经过了一年半的发展，韩国 5G 又经历了哪些演变呢，我们将从韩国三大运营商的 ARPU、 DOU以及应用情况并做出分析。

ARPU 值先升后降， 5G“价格战” 成拐点。 韩国近年来受到“提速降费”政策影响，运营商的 ARPU 值出现持续下滑的趋势，直到 2019 年年初，随着 5G 网络的商用以及政策的逐步退坡，运营商的 ARPU 值出现触底反弹迹象并持续到 2020 年上半年。 2020 年下半年以来，随着 3 大运营商围绕 5G 新增用户的争夺不断加剧，三大运营商均推出了价格更低的 5G 套餐，以期能够提高 5G 渗透率。受此影响，三大运营商 ARPU 值放缓反弹趋势， 部分运营商 ARPU 值甚至再现连续下滑。

DOU 保持平稳，静待核心应用催化。 自韩国 5G 在 2019 年推出以来，韩国运营商在短短半年时间，凭借高清视频， AR/VR 等应用场景，使得 5G DOU 快速成长为 4G DOU 的三倍，但进入 2020 年以来，随着疫情下居家增多以及突破性关键应用仍然有待发掘等原因， 5G DOU 保持在一个较为平稳的水平，从月份数据上来看，涨跌互现。从 C 端应用来看，目前的应用仍然集中于 AR/VR 和高清视频两方面，并没有出现颠覆性产品。 B 端应用相比于 5G 初期的匮乏，目前已经逐步形成了智能安防，智慧工厂，无人机等典型应用场景。

透过现象看本质： 5G 用户数是长期增长基石，寻求除低廉资费以外的吸引用户手段才是核心。 虽然从 ARPU、 DOU 两大核心数据来看，韩国运营商的 5G 增长情况出现一定压力，但我们认为，短时间内的压力主要来自于对于 5G 用户的争夺。这背后体现的是韩国运营商对于 5G 业务的长期看好趋势，在无爆款应用和差异化服务手段的当下，只有在短期通过价格竞争等手段积蓄更多的 5G 客户，才能为 5G 将来的附加值持续挖掘做好战略储备。

国内价格竞争处于弱平衡状态， ARPU 值有望持续上升。与韩国运营商相比，我

国运营商同样面对着如何吸引用户转用 5G 套餐的问题。随着 5G 终端价格降低促使 5G 终端渗透率提升，我们预计当前较高门槛的 5G 套餐或将降低相互配合，提升 5G 实际渗透率。在此过程中，体量小的运营商的定价策略成为当前弱平衡状态是否会被打破的关键。考虑到当前国内运营商刚走出价格战泥潭，转向高质量经营的主基调，我们认为短期弱平衡有望维持，但长期来看需求更高带宽和时延的爆款应用、好的网络质量和差异化服务才是推动 5G 渗透率提升、留住用户的关键。因此我们认为当前随着 5G 渗透率提升，国内 ARPU 回暖的趋势仍将持续。

投资建议： 考虑到中国运营商因纽交所摘牌造成的短期扰动渐平，当前公司处于历史估值底部，基本面触底反转，利好因素累积，市场预期正逐步转暖，盈利拐点+预期拐点有望共振，配置价值突显。

推荐关注：（1）港股：中国移动 0941.HK（股息率 6.6%， PB 0.82X）、中国电信 0728.HK（股息率 5.4%， PB 0.48X）、中国联通 0762.HK（股息率 3.5%， PB0.39X），（2） A 股：中国联通 600050.SH（股息率 1.48%， PB 0.86X）。

风险提示： 5G 建设不及预期， 市场竞争加剧。