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2021年03月08日发布

5G时代运营商行业具备成长性，C端率先企稳，B端才是重头戏：回溯2G-4G时代，中国运营商以C端业务为主，用户量为行业收入增长主要驱动力、以对冲ARPU逐步下行影响，伴随移动用户渗透率逐步提升，行业从成长切换到成熟稳定阶段。展望5G时代，我们预计运营商行业有望焕发出新的机会，呈现出一定成长性，基于十四五规划运营商收入端增速提振确定性加强，中移动及中电信规划20-25ECAGR5%，前期靠C端ARPU企稳回升、后期靠B端创新业务持续放量。C端业务率先企稳回升，驱动力主要来自i)外部价格管制环境边际缓和；ii）运营商自身策略调整至价值运营；iii）语音业务拖累影响减弱；iv）更高ARPU的5G用户渗透率提升。B端创新业务打开新的市场空间，运营商基于自身管道能力具备独特竞争优势，B端市场化竞争环境也有望加快运营商内部体制市场化改革，驱动运营商行业在5G时代中后期延续成长性

前期利润率预计平稳，熬过投入高峰后有望实现利润双位数增长：5G时代前期我们预计运营商行业整体利润率保持稳定，但走到中后期利润率存在提升机会，有望驱动利润端双位数增长，基于：1）中长期折旧占比下降，源自5G投资回报期更长、网络建设节奏平稳以及共建共享策略提升capex-收入转化率；2）5G网络智能化运维后所需运营开支下降；3）创新业务转型所需的研发投入减少；4）C端销售政策紧缩以及B端业务所需的销售费用率更低。

行业发展阶段切换导致估值下降，未来焕发新机有望驱动估值抬升：基于DDM绝对估值法，当运营商行业由成长切换到稳定期后，市场对其资产质地、利润成长性及分红预期降低导致估值定价降低，PE、PB、EV-EBITDA相对估值倍数下行、股息率上升成为呈现结果。港股三家最新21年预测股息率区间4.4-6.9%与美国运营商股息率区间4.6-7.2%基本相当，未来5G时代运营商行业将呈现出一定成长性，配合内部市场化机制改革驱动利润及分红释放，有望驱动估值抬升。

中移动C端领先地位不变，联通及电信着重B端撬动更高成长性：运营商提供的C端移动服务核心差异在于网络质量和产品定价，由于产品服务定价同质化，因此网络质量为核心竞争壁垒。基于未来通信网络将以4G+5G为主，中移动在4G网络占优，且5G网络技术投入相比另两家仍占据先发优势，预计中移动仍将在5G时代C端业务占据市场领先地位；而中联通及中电信两家通过共建共享方式有望缩小与中移动的网络质量差距，同时在B端创新业务占比更大、战略布局积极，有望驱动其业绩成长性优于中国移动。

投资建议：5G时代运营商行业呈现出一定成长性，依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间、叠加自身市场化机制改革；行业属性切换有望驱动板块全面价值重估机会，首次覆盖给予运营商行业“买入”评级；给予中国联通（0762.HK）、中国电信（728.HK）“买入”评级，维持中国移动（941.Hk）“买入”评级。

风险提示：市场资金配置风格切换；C端价格竞争再次加剧；国家持续价格管制；B端创新业务发展放缓；国企经营效率未见提升