理工酷

2021年09月13日发布

非线性增长是企业创造超预期的关键，我们总结有五大关键推动企业实现非线性增长从而获得超额收益。 “新型号节点预期变化+规模效应+新技术型号渗透率提升+外协工序种类/比例提升+定价机制改革”是驱动企业进入非线性增长区域的推动力：

（1）规模效应驱动板块进入盈利能力长期上行：进入军工长期高景气阶段，随着规模提升，边际成本有望持续下降，我们认为军工板块盈利能力有望进入持续上行轨道。

（2）定价机制改革（约束激励机制）开启落地执行，沈飞率先实现 5%以上净利率，未来或持续提升。此项受益为行业权重——主机企业。

（3）新型号节点预期变化，批产节点出现提前趋势，进入 EPS 与 PE 双上修阶段：我们认为，目前国防军工产业已进入型号 Pipeline 管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备 Pipeline 持续落地，对应企业 EPS 及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。两大重要中间节点：在 2027 年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号 Pipeline 重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点 2023 年及“十四五”末 2025 年。Pipeline 重大节点年份前一年或为引导企业 EPS 与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

（4）新技术型号渗透率提升：对于新技术体制下的元器件、材料、信息化分系统企业，将出现新型号配套渗透率提升、行业洗牌逻辑，带来非线性增长。

（5）外协工序种类/比例提升：制造环节中间工序型企业，进入“小核心大协作”工序种类拓展、份额提升、外协比例增加阶段。主要指航发配套企业、成飞飞机制造企业。

投资建议：

（航空制造）主机厂-中航沈飞、航发动力；中游：北摩高科、中航机电航发上游-派克新材、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份；飞机机体材料-中航高科

（国防信息化）

被动元器件-鸿远电子、中航光电、火炬电子、振华科技；集成电路-睿创微纳、紫光国微；通信指控：七一二、海格通信；新上微波龙头：国光电气、雷电微力

我们认为，考虑到目前仅为“十四五”武器装备放量初期阶段，各细分领域营收及净利润增速或将持续扩大（二阶导为正），横向比较优势明显。考虑到新型号 Pipeline 将陆续进入批产节点，或将带来 EPS 预测的上修和新长期增长贡献支撑，从而带来估值中枢的上修或维持，板块进入产业价值投资长期轨道。军工板块将在高景气度的背景下持续成为机构配置的偏好类板块（超配代表偏好为正） 。

风险提示：军工订单低于预期，军工企业产能爬坡进展低于预期