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2022年09月08日发布

投资要点

定制家具：营收层面，2022H1定制家具行业实现营业收入234.07亿元，同比增长3.81%。受疫情影响，定制家具行业2022Q2营收增速由增转降，但头部企业凭借完善的渠道体系、品类融合等优势展现了面对风险时更强的韧性，欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜2022Q2单季营收增速分别为13.23%/9.56%/4.14%/2.42%。毛利率方面，2022H1毛利率为32.5%，同比下滑1.2pct。费用率方面，2022H1定制家具企业期间费用率为23.5%，同比上升0.77pct，销售费用率提升0.23pct主要系疫情期间定制企业对经销商进行帮扶以及上半年加大广告及宣传费用投入力度所致。业绩层面，受疫情影响线下终端零售、原材料价格上涨，叠加地产降速、降档、降本影响，2022H1定制家具行业归母净利润同比下降11.48%至18.31亿元，归母净利润率同比下降1.4pct至7.8%。

软体家居：营收层面，2022H1软体家居行业实现营业收入194.57亿元，同比增长9.1%，其中，2022H1内外销营收分别实现82.7、72.0亿元，同比分别增长2.2%、15.7%。受上半年疫情影响终端零售、物流运输以及生产，软体家居内销增速放缓，但龙头企业凭借多渠道赋能、持续提高融合店占比、高潜品类持续高速增长等优势展现了面对风险时更强的韧性。喜临门自主品牌零售业务同比增长20%至24.03亿元，其中线下/线上业务分别同比增长13%/48%。毛利率方面，2022H1软体家居行业毛利率为32.3%，同比上升0.5pct，或为喜临门自主品牌零售业务占比提升带动毛利率上行、代工业务毛利率明显修复以及原材料成本回落所致。费用率方面，2022H1软体家居企业期间费用率为22.6%，同比下降0.4pct。销售费用率提升0.63pct，主要由于疫情期间对经销商进行帮扶以及上半年加大广告及宣传费用投放力度所致。业绩层面，2022H1软体家居行业归母净利润为15.01亿元，同比增长13.26%。顾家家居/喜临门/梦百合归母净利润分别同比增长15.32%、0.92%、849.03%，慕思股份由于3-5月部分核心区域受疫情干扰，影响公司华南华北两基地正常运营以及华东华南两区域市场线下销售，造成归母净利润同比下降5.95%。

投资建议：从2008年以来，SW家具板块和SW房地产板块估值走势趋同，并且基本同步于住宅销售面积当月同比数据，住宅销售面积同比上行期间，板块估值开始不断抬升，住宅销售面积同比下行期间，板块估值承压。自2021H2以来，住宅销售面积当月增速持续为负增长，SW家居用品板块估值从2021年3月的34倍下降至2022年8月的26倍，目前再次处于低位。2022年7月，烂尾楼停贷加剧市场担忧情绪，随后中央及地方立即反映，保交楼措施逐步推进，LPR双降叠加“一城一策”灵活运用信贷等政策的落实，将对市场带来正面影响，政策环境持续向好。受原材料价格、房地产数据等影响目前头部家居企业估值普遍处于低位，待房地产数据回暖后，估值向上空间充分。此外，刚性家居需求有望在疫情可控后逐渐释放，以及9-12月将进入家具消费旺季。定制家具板块方面，龙头企业业绩表现韧性尽显，并且有望凭借其多渠道布局、多品类融合的销售模式，在强化获客引流的同时，提升其客单价。软体家居板块方面，喜临门2022Q2经营业绩表现靓丽，自主品牌零售业务实现稳定增长。在疫情干扰下门店呈现逆市扩张，线上渠道持续发力。建议继续关注核心竞争力强、护城河深厚的家居龙头企业欧派家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。

风险提示：疫情影响超预期；房地产销售数据不及预期；行业竞争加剧；整家推进下销售费用投放超预期；原材料价格大幅波动。