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2022年07月22日发布

中熔在熔断器的行业地位与宏发在高压直流继电器、法拉在薄膜电容的地位类似，发展路径也类似，国内地位稳固，不断提升海外市占率。当前时间点，我们看好公司成长性加速：1）800V趋势下电力熔断器价值量提升+激励熔断器的可能性，ASP有望从100-130元提升至250元。2）储能熔断器使用数量多+电压平台高+多个电池簇并联电流更大，价值量更高。我们预计2023年储能贡献收入4.2亿元，营收占比达34%。

中熔成长性：从营收结构看，2021年新能源相关下游营收占比达85%（新能源车52%+风光储29%），成长性显著。

1）新能源车：海外市占率提升+800V趋势ASP提升中熔下游客户都为细分行业龙头企业，电动车国内市占率约55%。海外方面，2017年中熔通过德尔福进军国际市场；2018年与特斯拉建立合作，供应Model3电力熔断器；2019年中熔激励熔断器、EV系列熔断器进入戴姆勒供应链体系。由于海外车型开发周期较长，我们预计2023、2024年海外市占率逐步提升。

目前EV电力熔断器单车约100-130元，电压提升熔断器分断能力要求提升，体积增加，我们预计800V车型单车价格140-160元，单车价值量提升30%。随着电压平台提升，功率增大，若电路中出现短路，危险会被放大。而激励熔断器可在电动车发生短路之前切断电路，提升安全性。若800V电动车增加一只激励熔断器，ASP再提升90-100元，熔断器单车有望从100-130元提升至约250元，ASP预计翻倍。

2）储能：使用数量多+电压平台高+多个电池簇并联电流大，价值量更高

储能熔断器主要用在三处：1）电池模组2）电池簇/电池组3）交流直流转换逆变器。从数量上看，储能熔断器使用量多于光伏、风电、电动车。每1GW储能系统约用6,000-10,000只主熔断器，约用30,000-5,0000只内部熔断器。风电、光伏主要用于汇流、逆变、控制系统，而储能电池部分每个电池模组、电池簇都需要熔断器保护，使用数量更多。

从电压等级看，风光储电压平台高于电动车。储能需要1000V、1500V平台，而电动车电压平台多数为500V、800V。1000V向1500V升级、容量增加，分断能力要求提升。储能系统功率大、电压高、电源内阻低，一般短路电流幅值高，对熔断器分断能力提出更高的要求。相比光伏、风电，电化学储能市场发展较晚，中熔与外资企业处于同一起跑线。在储能领域，由于电化学储能市场发展较晚，中熔凭借快速市场跟踪、及时产品研发能力在国内市场取得领先。客户包括宁德时代、阳光电源等。

行业空间

电动车：高电压平台升级+激励熔断器，熔断器行业规模增速快于电动车。新能源汽车领域，我们预计2022、2025年熔断器全球市场空间分别为11.9、36.9亿元，CAGR46%。1）量：预计2022、2025年全球新能源汽车销量975、2422万台，CAGR35%。2）价：单车价格2022、2025年分别为122、152元。

光伏：我们预计22、25年全球光伏装机252、540GW，CAGR29%。假设22、25年熔断器价格441、415万/GW，年降2%；MW级别以上电站占比88%、85%。我们预计22、25年光伏熔断器全球规模16.5、43.2亿元，CAGR25%。

风电：我们预计22、25年全球风电装机112、163GW，CAGR13%。假设22、25年熔断器价格225、212万/GW，年降2%；我们预计22、25年风电熔断器全球规模2.5、3.5亿元，CAGR11%。

储能：我们预计22、25年全球储能装机84、441GWh，CAGR73%。假设22、25年熔断器价格500、471万/GWh，年降2%；我们预计22、25年储能熔断器全球规模4.2、20.7亿元，CAGR70%。预计2022、2025年新能源熔断器规模28.4、80.2亿元，CAGR41%。

竞争格局怎么看

1）安全性要求高+下游成本占比低，容易形成高集中度。熔断器为安全器件，涉及对高价值电气设备或人身安全保护。熔断器需要长期批量稳定供货，且质量可靠。熔断器价值量在下游占比较低，下游企业引入多个供应商降本的动力较弱。我们预计占逆变器成本不到2%，或倾向于集中采购，易形成集中度较高的格局。

2）在熔断器行业地位类似于宏发、法拉，且处在海外替代阶段价格竞争不会过于激烈。与高压直流继电器、薄膜电容竞争格局类似，中熔在国内新能源汽车熔断器市场为龙头，具备规模、成本优势，国内难以找出第二家规模相当的电力熔断器企业与之竞争。这些零部件仍处于海外替代阶段，定价会参考海外企业定价，因此我们认为价格竞争不会过于激烈。

中熔成立时间较晚，但管理层目光前瞻，选择了成长性较强的新兴赛道。熔断器为重要的安全器件，我们认为下游企业倾向于选择经市场验证过的可靠的品牌。历经十多年考验，中熔产品不断进入国内外一线车企，品牌力逐渐形成。在产品品质、生产效率方面，中熔注重自动化产线生产，并向上游延申布局关键材料，如M效应材料、熔体材料、灭弧介质等。

此外，中熔具有快速响应能力与服务能力，产品快速迭代。在新能源汽车发展初期，国内外品牌熔断器厂家主要以传统工业熔断器响应客户需求。公司迅速组织需求调研，持续开发新产品，陆续解决抗电流冲击能力不足、抗机械振动能力不足、分断速度不匹配等问题。

投资建议

中熔成长性主要来自：1）新能源车：海外市占率提升+800V趋势下ASP提升2）储能：行业高增，中熔与下游龙头企业紧密配合，预计增速超过行业平均增速。我们预计电动车2022、2023年营收3.8、6.1亿元，营收占比52%、50%；储能2022、2023年营收1.9、4.2亿元，营收占比26%、34%。利润率方面，储能产品利润率较高。随着储能占比提升、大宗价格下降，整体利润率水平改善。

中熔有望在22、23年实现归母净利1.7、2.8亿元，同比增长107%、70%。电力熔断器之外，公司开拓电子熔断器等领域，远期有望成为电路保护领域平台型公司。

风险提示：电力熔断器大幅降价、新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、风光储装机大幅下降、测算具有一定主观性仅供参考。