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2021年03月08日发布

2020年良信在低压电器中高端市场的市占率约7%，看好公司未来5年份额有望提升至20%，主要通过：1）传统行业（如地产、工建、公商建）：低压电器大部分都在传统行业，其中中高端市场规模超400亿，而三大外资品牌市场份额超50%，具有较大国产替代空间。2）新兴行业（新能源、通信）：行业发展较快，且国内品牌与外资品牌处于统一起跑线，良信凭借快速的反应能力能快速切入市场。因此，本报告主要分析良信股份的国产替代之路。

原来，国产替代的障碍在哪？

传统行业注重品质，价格相对不敏感，倾向于选择有品牌力的产品。而外资品牌进入中国较早，具有先发优势和较强品牌力。其中，ABB集团1979年进入中国，施耐德在1987年进入。国内优秀的低压电器企业成立时间较晚，正泰电器1997年完成集团整合与股份制改造，良信电器成立于1999年。中国工业增加值1975-2000年的复合增速约15%，而2000-2020年的复合增速约10%，外资企业在工业增速较快的时期已经布局。

国产产品在早期与外资品质上有差距。从产品来看，可分为四个阶段。20世纪60-70年代：我国在模仿苏联的基础上，设计开发出第一代产品，存在产品尺寸大、新能指标不理想等问题。1978-1990、1990-2005年分别开发出第二、三代产品，虽然技术指标明显提高，体积缩小，但相较于海外产品仍落后10-15年。

现在，机遇在哪里？

2005年后，我国进入第四代低压电器产品，与海外品牌产品差异缩小，品质的问题得以解决。从技术水平提看，多项技术如用计算机辅助技术进行设计和分析、90年代后期在低压真空断路器关键技术实现突破等使开发速度加快、制造成本降低。从制造水平看，模具制造水平提升、引入自动检测线等，使整体制造水平有很大提高。

政策鼓励，国产替代可期。2019年发布“38号文“，引导政府采购国产品牌。在南方电网的招标中，可看出2019年后偏向采购国产品牌。

相比外资品牌，良信优势在哪？

优势1：国产品牌性价比显著，良信产品售价低于施耐德，但盈利能力高于施耐德。我们比较参数接近的小型断路器，良信价格低于施耐德18%。同时良信具有成本优势，2019年良信毛利率40.8%，高于施耐德毛利率39.5%。2019年良信净利率13.4%，高于施耐德净利率9.3%。施耐德在中国区的营收增速逐渐放缓，近几年增速与低压电器行业增速接近。2019年施耐德中国区营收39.1亿欧元，同比增长7%。

优势2：注重响应速度、服务能力。公司坚持优先为客户解决问题的原则，业内率先推出三年质保，并且4小时办事处到达现场，24小时工程师到达现场。

下游哪些行业有望加速国产替代？

对于新兴行业，海外企业不存在太强的先发优势。良信不断推出新产品，有望在产品迭代时期切入客户。在新兴领域中，良信在细分赛道成为技术引领者，如与华为共同研发的5G1U断路器。专利是前瞻指标，2018年以来公司申请数量显著上升。从2020年申请的专利看，新应用场景为储能、智能家居、通信。

对于传统行业，公司不断积累案例证明“可靠性”，打开替代空间。到2019年公司给70+家医院、80+家学校、230+家综合商业体、120+个国内政府项目等。随着项目逐渐积累，公司产品的可靠性将得到验证，有助于获得更多项目，提高市占率。

为何当下是公司成长加速期？

公司的加速成长来自于前期能力的不断建立，在产品、客户、人员方面都需要长期积淀。1）产品：良信早期选择微/小型断路器作为切入点，逐渐扩充产品品类，完善塑壳、框架等产品，形成方案解决能力并不断扩张产能。2）客户：公司在建立初期就与优质的下游客户进行合作，如通信领域的华为，地产领域的万科，下游客户认可细分领域行业龙头的选择，因此能形成标杆效应，不断开拓新客户。3）人员：公司通过管理变革提升效率，人均收入、利润均提升。2019年公司人均创利12.3万元，高于汇川、宏发等企业。近几年公司加速扩张，引进优秀人才。2020年8月，公司发布求贤令，核心岗位扩招200人，年薪30-100万。而2019年8月，公司全国招聘核心岗位50人，薪资20-60万元。

投资建议

良信对应的市场为中高端，预计到2025年市场规模819亿元，良信营收有望达到166.4亿元，在中高端市场占比20%。未来3-5年，我们认为公司多个行业有望复刻地产领域的优势，其中对于新兴行业（智能家居、智能电网）：下游变化快，良信成为技术引领者，新的产品周期带来超额利润。对于成熟行业（地产、工建、公商建）：产品迭代放缓，相同分断能力实现更低的成本，且在不断积累的案例中证明“可靠性”，实现进口替代。

我们预计2021、2022年公司归母净利润5.3、7.55亿元，对应PE39、27x，维持“买入”评级。从中长期角度看，预计到2025年，公司营收166.4亿元，5年复合增速40.9%，归母净利润20.3亿元，5年复合增速41.5%。若给予2025年PE25x，市值预计506亿元，考虑4.8%贴现率，对应2021年合理市值401亿元，仍有90%以上空间，年化超额收益率达到14%。

风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。