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2022年07月14日发布

在新能源产业链条中，上游资源端的重要性在本轮周期中逐渐凸显。围绕资源的投资此起彼伏，参与方涵盖了产业链上的各个环节，如矿企、锂盐厂、材料厂、电池厂、整车厂等，此外，一些传统行业巨头也因看好新能源未来发展方向，加入到资源争夺的行列之中。产业链合纵连横，风起云涌，各企业均在行业快速发展赛道中暗自布局发力，其中纵向一体化成为不少企业的战略选择。在本轮锂价周期背景下，雅保收购广西天源属于产业链一体化中上游矿企凭借资源优势正式延伸布局的典型案例，雅保拥有Greenbushes、Wodgina、Atacama等优质矿石及盐湖资源，于2021年9月展开对冶炼厂广西天源的收购，我们将以本次交易为起点详细剖析各公司“锂产业链一体化”的蓝图以及对行业未来发展的影响。

创新点：（1）详细拆解何为“一体化”的意义所在。我们认为基于精矿结构性紧缺、优质资源愈发稀缺的背景下，锂产业链一体化将围绕矿端展开，并主要分为“自上而下一体化”以及“自下而上一体化”两种模式来进行分析展开。（2）总结梳理产业链针对锂行业的不同“一体化”投资类型。我们对于不同公司的一体化方式进行了详细梳理，并测算不同企业在锂资源一体化后或可实现的扩张空间。

为什么锂行业会出现产业链一体化趋势？我们认为核心痛点仍然围绕“资源”展开。（1）锂精矿或长期面临结构性紧缺。本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口，同时锂辉石精矿库存维系低位，锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。（2）资源定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提。资源类企业有意向调整定价机制，以获取更大的利润空间，主要包括Pilbara采用BMX平台报价，或者调整产品长短单的结构。而对于短期资源自有率偏低的冶炼厂来说，扩产的核心来自于充足的资源保障，单纯扩充锂盐产能利润空间有限。（3）产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”。锂产业链一体化核心是以矿为中心，产业链上下游寻求最优解的过程。全产业链链条较长，涉及矿石采矿、冶炼加工、材料合成、电池制造以及整车等环节，一体化可以是单独覆盖所有环节，也可以是产业链上下游合作以寻求最优解。

对于“自上而下式一体化”来说：实现资源品的价值重估，构筑长期发展新动能。（1）锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障：未来矿端产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目，后者放量节奏仍有不确定性，同时海外资源供应占比居高不下，未来矿价或成为主导锂盐价格的核心因素。（2）一体化凸显资源及冶炼端成长性，上游企业可以将资源溢价转化为长期竞争优势。一方面，通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。在本轮锂价韧性较强的背景下，矿企利润增速及毛利率居全市场细分行业前列，通过延伸下游布局，可以有效将高净利润转化为权益，并进一步固化上游的议价权。如果有技术优势，可以直接参与下游经营，比如赣锋锂业拓展锂电池业务；也可以通过参控股或者其他方式来合作，如天齐锂业同北京卫蓝、SES、中创新航等合作。另外长期来看，未来回收市场潜力巨大，或对上游原料供应产生有效补充，一体化布局或可以帮助上游企业构筑长期核心竞争力。

对于“自下而上式一体化”来说：“保量+稳价”，把握扩张核心要素。（1）核心在于保量，产业链上下游扩张速度存时间差。电动化将是长期最重要的产业趋势之一，对于当前的电池体系来说，不论是何种正极材料均需要以锂盐为核心原材料，终端需求增速可观，一体化保障锂盐供应或系长期产能释放的保障。当前各电池企业产能规划量庞大，若有效释放，对应锂原料需求超300万吨LCE（2025年目标），随着电池环节集中度持续提升，构筑原材料壁垒已逐渐成为长期扩张的必要条件；考虑到上游资源建设周期多在2-5年，上下游产业链扩张速度存在时间错配，一体化布局可以有效满足下游对于锂原料需求的快速提升。（2）其次在于稳价。完成一体化可平滑产业链毛利率波动，尤其可避免原料价格大幅上涨时，下游企业被迫进行成本传导，进而影响终端需求的释放。从成本占比来看，新能源车层面上，电池占到整车成本38%，电池层面上正极材料成本占比为51%，正极材料层面上，以NCM811来看，当前锂价背景下锂盐占到49%，相当于电池成本的25%、整车成本的9.5%。在新能源需求景气的情况下，由于锂原料对于电池厂、车厂成本的重要性，一体化或可稳定中下游成本，从而保障终端需求的量增，兑现锂产业链的长期成长性。

投资建议：我们看好在当下拥有高盈利兑现度背景下，积极推进产业链一体化并有望实现估值修复的标的：赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、永兴材料、融捷股份、雅化集团、天华超净等。1）赣锋锂业：2016年起开始电池生态系统项目研发、技术储备雄厚、固态电池率先商业化；2）天齐锂业：财务问题基本解决、资源溢价提升利润兑现度高、加速产业上下游协同；3）盛新锂能：与比亚迪及青山控股合作、深度布局产业链一体化未来可期；4）永兴材料：新增产能释放可期、同时布局了电池产能、与龙头企业深度合作或打开长期成长空间；5）融捷股份：同比亚迪密切合作、融捷集团或助力一体化进程；6）雅化集团：资源布局具备成长性、主供特斯拉4680电池冶炼产能或加速释放；7）天华超净：深度绑定宁德时代一体化产业链、氢氧化锂产能或持续释放。此外，我们仍然继续推荐在资源自有率布局上已有长足进步，年内业绩兑现度较高，看好后续成长路径的相关标的：中矿资源、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业等。

风险提示：终端需求大幅缩减；上游资源项目超预期释放；其他可替代锂电池的技术快速发展；测算假设与实际存在误差等