理工酷

2022年06月16日发布

科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近1000亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近500亿。2021年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。

复盘全球六大设计巨头（TI、安森美、ADI、博通、瑞萨、英飞凌）平台化成长历程来分析IC设计公司成长路径。博通通过并购成功平台化受益于战略上聚焦协同性强且有较大效率优化空间的细分市场龙头标的。其整合后不惧大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。TI剥离低毛利或过渡消耗资金独立发展的业务，专注模拟IC。通过多次收并购，丰富产品布局，打造模拟IC帝国。ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化。安森美内生外延，打造汽车智能感知完整版图。其收购主线系（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG）（2）产能扩充及工艺升级（3）汽车及工业领域品类扩充及储备，与原有产品重合度较低。瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案。

海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升。选取全球模拟IC龙头，TI（模拟IC第一，市占19%）、ADI（模拟IC第二，市占13%；信号链第一，重要品类ADC/DAC芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT市占皆30%左右）以分析收并购对估值的影响。TIEPS逐年上升，PE中枢从2011年10x提高至2021年约25x。ADI2021年收购美信后，PE提升至50x以上。英飞凌2020年完成Cypress收购，形成汽车芯片全品类布局，汽车半导体市占率跃居全球第一，PE提升幅度大于EPS承压幅度。

拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型。韦尔股份近日公告绍兴韦豪拟以不超过40亿元增持北京君正股票，不超过北京君正总股本10.38%。北京君正覆盖存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。双方合作深化，助力韦尔扩大车载市场份额。

投资建议：我们坚定看好国内平台型龙头崛起：韦尔股份（设计平台）、圣邦股份（模拟平台）、兆易创新（存储平台）、北方华创（设备平台）、三安光电（化合物平台）、澜起科技（服务器平台）。

风险提示：下游需求不及预期、中美科技摩擦。