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2022年05月23日发布

事项：

5月20日，比亚迪发布e平台3.0车型海豹，全系标配全景天幕（福耀玻璃供应），其四驱性能版（补贴后预售价28.98万元）可选配EC柔性固态薄膜技术路径的光感天幕（福耀采购光羿科技的调光膜），或将成为尺寸最大的EC光感天幕（选配8600元）。我们认为，调光玻璃凭借其在隔热、隔音、娱乐性、安全性等方面的功能，将赋予全景天幕玻璃更多的功能，新能源汽车调光天幕玻璃发展可期。

汽车调光玻璃技术路径可为PDLC（聚合物分散液晶）、SPD（悬浮粒子）和EC（电致变色），三者均属于电控型调光玻璃，但原理和效果存在差异。PDLC出现最早、技术最先进成熟、成本最低，国内绝大多数调光玻璃生产商均使用该方案；EC低雾度、低能耗、隔热效果好、可连续调光，成本居中，以极氦001、AIONSPLUS为代表的电动智能车均使用该方案，比亚迪海豹选用的也为EC方案；SPD由于耗电多、成本大，目前主要应用于以奔驰为代表的高档车。

这是汽车玻璃行业跟踪专题之六，此前我们在行业跟踪专题之五《汽车玻璃行业跟踪专题之五：调光玻璃接棒天幕，前景可期》对汽车天幕玻璃升级趋势及调光玻璃技术路径进行过分析探讨。

国信汽车观点：汽车电动化智能化背景下，行业机遇围绕1）增量/升级零部件；2）自主崛起产业链两条主线展开。增量/升级零部件主线下，汽车玻璃天生具备卡位优势（占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周），前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃的渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量），具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-3000+）。福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年，以极致专注和极强成本管控能力，已成长为全球汽车玻璃龙头（31%市占率），盈利能力远超全球竞争对手，近年来市占率加速提升，叠加天幕玻璃、HUD等高附加值产品带来行业ASP提升，量价齐升逻辑下有望维持3-5年15-20%经营性业绩复合增速。

2022年二季度，在上海疫情对长三角产业链的排产影响下，根据中汽协数据，4月汽车行业产量同比-46%、环比-46%，销量同比-48%、环比-47%，我们预计多数零部件Q2营收利润环比承压，而福耀由于纯碱价格的环比回落及人民币贬值带来毛利率及财务费用端改善，归母利润端的表现或超越行业，同时海外竞争对手能源（天然气）成本大幅上涨，福耀相对稳定的用气成本带来较大相对竞争优势，市占率有望进一步提升。维持盈利预测，预期22-24年利润分别48/57/71亿，对应PE分别20/17/14x，维持买入评级。

评论：

比亚迪发布e平台3.0车型海豹，全系标配全景天幕，四驱性能版可选配EC光感天幕

5月20日，比亚迪举行上市发布会，发布CTB电池车身一体化技术，并宣布比亚迪海豹正式开启预售。比亚迪海豹将采用e平台3.0，提供四个配置，最大700公里续航，百公里加速3.8秒。海豹作为比亚迪又一款火爆车型，是首款搭载CTB技术的e平台3.0车型，使用了CTB电池车身一体化技术，集设计美学于一体。在天幕细节上，车身顶部搭载无隔断的一体式全景天幕（福耀玻璃供应），尺寸为1236*1656mm，，其四驱性能版（补贴后预售价28.98万元）可选配EC柔性固态薄膜技术路径的光感天幕（福耀采购光羿科技的调光膜），或将成为尺寸最大的EC光感天幕（选配8600元），高级通透质感与充满海洋元素的内饰互相承接，将整车氛围拉满。

调光玻璃接棒天幕，发展前景可期

汽车领域，调光玻璃主要有三种类型，按照量产时间的先后，分别为PDLC（聚合物分散液晶）、SPD（悬浮粒子）和EC（电致变色），三者均属于电控型调光玻璃，但原理和效果存在差异。

对比来看，1）调光效果方面，PDLC有透明和雾化两种基本状态，即使玻璃雾化，也会有大量光线通过，即透光却不透明，而EC和SPD在透明和着色态之间则可以连续调节光线通过率；2）美学效果方面，PDLC可以在玻璃上制作可变换透明或雾化的图形效果，拥有良好的设计和扩展属性，而EC和SPD不能设计图形效果；3）隔热效果方面，PDLC隔热效果有限，提升隔热效果可增加一层Low-e玻璃，而SPD和EC技术具有良好的隔热效果；4）隐私效果方面，PDLC的隐私保护效果好，可以遮挡距离玻璃10cm以外的物体，10cm以内只能看到物体的模糊阴影，而EC或SPD玻璃隐私功能相对有限，以建筑调光玻璃为例，在某些情况下，比如晚上从室外透过玻璃往室内看，仍然可以看到室内的模糊阴影。

总体来看，PDLC出现最早、技术最先进成熟、成本最低，国内绝大多数调光玻璃生产商均使用该方案；EC低雾度、低能耗、隔热效果好、可连续调光，成本居中，以极氦001、AIONSPLUS为代表的电动智能车均使用该方案；SPD由于耗电多、成本大，目前主要应用于以奔驰为代表的高档车。

智能调光玻璃之所以开始被以极氦001、AIONSPLUS等为代表的电动智能车应用，主要得益于其功能丰富，可概括为美学、隐私性、实用性（隔热、隔音）、娱乐性、安全性。1）美学：电动智能车推陈出新速度加快，整车厂需要更多元素打造差异化卖点，而调光功能可提升车顶天幕玻璃的外观，满足用户的美学需求；2）隐私性：调光玻璃可智能调节玻璃透明程度的特性使其具有极佳的隐私保障功能，无需再安装遮阳帘，挤占车内空间；3）实用性：调光玻璃具备高隔热效果，可以阻隔99%以上的紫外线及98%以上的红外线，屏蔽部分红外线减少热辐射及传递，另外调光玻璃中间的调光膜及胶片有声音阻尼作用，可部分阻隔噪音；4）娱乐性：调光玻璃是一款非常优秀的投影屏幕，搭配投影，成像效果清晰出众，汽车立刻化为移动影厅，随时随地享受影视大片；5）安全性：调光玻璃中间的调光膜及胶片还提高了玻璃的抗冲击能力，可以防止破裂止碎片飞溅，抗打击强度好，增强汽车安全性能。

消费者调研数据显示，汽车天窗为用户购车重要考量因素且用户粘性强，安全性与隔热效果为用户关注的重要性能指标，这均与可调光玻璃的应用不谋而合。根据伟巴斯特2021年中国市场汽车天窗消费趋势调研报告显示，在购车考量的配置中，天窗是重要的选项，占比为70%，低于倒车影像居第二位。用户再次购车选购天窗意愿比例为95.3%，比2019年有所上升，居于高位，说明天窗的应用存在很强的用户粘性。功能性上，用户购买天窗的关注因素前三位是通风、光线和安全，其中安全占比较2019年提升了17.4pct。另外，本次调研总体用户中，71.5%用户关注天窗遮阳系统，原因是能防晒隔热、且能保护隐私。

定量测算全景天幕和含调光功能的全景天幕玻璃的市场规模：

1）全景天幕玻璃：受益于电动智能化，全景天幕玻璃量价双增。目前，全景天幕玻璃的渗透率为5%，新能源乘用车的持续渗透带动全景天幕渗透率上行，另外传统车搭载全景天幕玻璃也将逐渐成为趋势，预计2025年全景天幕渗透率为25%。此外，集成更多功能的全景天幕玻璃（镀膜、调光等）带动ASP增长。量价双增大势下，预计全景天幕玻璃全球市场规模将由2021年的36.8亿元增至2025年的285.0亿元，CAGR为67%；国内市场规模将由2021年的13.8亿元增至2025年的112.1亿元，CAGR为69%。

2）含调光功能的全景天幕玻璃：受益于在全景天幕中的持续渗透，调光玻璃将贡献重要增量。考虑到目前市面上搭载调光功能全景天幕玻璃的车型集中于极氦001、岚图FREE、AIONSPLUS为代表的电动智能车，当前调光玻璃预计在全景天幕玻璃车型占比在5%左右（预计2021年调光玻璃车型销量低于5万辆，2022年调光玻璃车型销量15万辆左右），考虑主机厂后续搭载意愿，预计该占比2025年有望达到30%，对应的全球市场规模将由2021年的4.3亿元增至2025年的148.1亿元，CAGR为143%；国内市场规模将由2021年的1.6亿元增至2025年的58.3亿元，CAGR为145%。

福耀玻璃：PDLC和EC调光天幕玻璃已供货主流自主品牌电动智能车

福耀调光玻璃产品布局全面，已供货主流自主品牌电动智能车。目前，福耀的调光玻璃产品可分为PDLC调光玻璃、热致变色玻璃和EC调光玻璃，其中PDLC可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图FREE，可实现10级透亮度可调，隔绝99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC调光天幕为福耀2021年推出的重磅调光玻璃新品，具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的EC电致变色技术，实现渐变式变色调光，目前已搭载于极氦001、广汽AIONSPLUS等车型中。2022年，比亚迪重磅车型海豹四驱性能版（补贴后预售价28.98万元）可选配EC柔性固态薄膜技术路径的光感天幕（福耀采购光羿科技的调光膜），或将成为尺寸最大的EC光感天幕（选配8600元）。

投资建议：

汽车电动化智能化背景下，行业机遇围绕1）增量/升级零部件；2）自主崛起产业链两条主线展开。增量/升级零部件主线下，汽车玻璃天生具备卡位优势（占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周），前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃的渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量），具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-3000+）。

福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年，以极致专注和极强成本管控能力，已成长为全球汽车玻璃龙头（31%市占率），盈利能力远超全球竞争对手，近年来市占率加速提升，叠加天幕玻璃、HUD等高附加值产品带来行业ASP提升，量价齐升逻辑下有望维持3-5年15-20%经营性业绩复合增速。

2022年二季度，在上海疫情对长三角产业链的排产影响下，根据中汽协数据，4月汽车行业产量同比-46%、环比-46%，销量同比-48%、环比-47%，我们预计多数零部件Q2营收利润环比承压，而福耀由于纯碱价格的环比回落及人民币贬值带来毛利率及财务费用端改善，归母利润端的表现或超越行业，同时海外竞争对手能源（天然气）成本大幅上涨，福耀相对稳定的用气成本带来较大相对竞争优势，市占率有望进一步提升。

维持盈利预测，预期22-24年利润分别48/57/71亿，对应PE分别20/17/14x，维持买入评级。

风险提示：

海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。