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2022年01月18日发布

销售预期边际恶化，降息提振市场信心

2021 年全国商品房销售面积同比+1.9%，销售金额同比+4.8%。12 月单月销售金额环比+39.9%，同比-17.8%，同比降幅较 11 月扩大 1.5pct，自下半年以来高基数压力逐渐显现。12 月单月销售均价 9512 元/平，环比-0.9%，同比-2.5%，为年内最低，房企年末加大营销力度，继续以价换量加速库存去化。四季度以来地方因城施策逐步升级，购房补贴、公积金、人才购房等支持政策叠加按揭宽松。支撑短期销售预期企稳，但是高基数压力下销售改善的持续性有待考验。1 月 17 日 1 年期 MLF 降息 10BP，虽然四季度房贷利率已经通过调整地方加点的形式起到定向降息效果，但我们认为后续 5 年期LPR 的潜在调整对市场预期层面的影响更大，预计将给地产需求侧注入更多信心。我们维持 2022 年全国商品房销售金额同比-6.1%的判断。

开发投资连降四个月，存量施工仍具韧性

2021 年全国房地产开发投资完成额同比+4.4%， 12 月单月同比-13.9%，环比-16.9%，连续四个月同比负增长。其中：1) 土地投资：全年土地成交价款同比+2.8%，12 月单月环比+4.1%，同比-4.2%。第三轮集中供地延续低迷，我们认为再投资预期的回暖将取决于销售端的改善；2) 施工投资：全年新开工面积同比-11.4%，12 月单月环比-0.1%，同比-31.2%；全年施工面积同比+5.2%；全年竣工面积同比+11.2%，12 月同比+1.9%。我们认为预售资金监管有望支撑存量施工韧性，叠加保障性租赁住房的潜在对冲，预计 2022年房地产开发投资完成额同比-2.6%。

到位资金增速同步回落，一季度行业信用迎接考验

2021 年全国房地产开发企业到位资金同比+4.2%，低于开发投资 0.2pct，12月单月同比-19.3%，环比+6.0%。其中： 1 销售回款：全年定金及预收款同比+11.2%，12 月单月同比-25.9%，环比+32.7%，增速表现均弱于同期商品房销售金额，或表明前端需求边际回落；全年个人按揭贷款同比+8.0%，12 月单月同比-7.9%，环比-6.8%，时隔 3 个月再次出现同、环比均负增长，或表明 10-11 月销售改善主要为此前积压需求的集中回补。 2 外部融资：全年国内贷款同比-12.7%，12 月单月同比-31.6%，环比+11.0%；全年自筹资金同比+3.2%，12 月单月-9.8%，环比-10.5%。在当前的风险偏好下，地产再融资的宽松仅仅局限于优质的头部房企和地方国企，2022 年一季度行业面临工程款支付和境内境外债集中到期的压力，信用层面同样迎来重大考验。

政策博弈仍有空间

1. 信用问题催生的 alpha 有更多可能，后续再融资支持（不排除股权再融资）、负债率考核、地方国资参与度的提升都值得期待；2) 预期反转之后的过度叠加效应有待缓解，通过自上而下的协调改善流动性挤兑、避免地方层面的过度升级同样有一定可能； 3) 政策面的 beta 取决于宏观和基本面的被动触发，尤其是一季度行业基本面和信用层面都将迎来重大挑战，我们依然看好三稳预期和因城施策的持续升级，甚至极端情况下更高力度的托底政策出台。

把握左侧收并购和右侧集中度提升

未来行业 beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升。

风险提示： 行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期；主观测算偏差风险