理工酷

2021年12月20日发布

核心观点：

政策链：政策东风奠定军工“大时代”。2022年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至2021年末，多数军工集团有望完成70%的改革任务，随后改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位问题和重磅涉军资产IPO等。基于此，我们认为“国企改革”有望成为2022年军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑。

价值链：军工行业高景气度延续，股权激励带来增量价值。2021前三季度军工行业业绩表现不俗，行业高景气度得到进一步验证。展望全年，由于2020Q4的高基数效应，2021Q4行业同比增速或将放缓，但随着产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升。预计2021年板块收入和归母净利增速分别为25.0%和48.2%，2022年分别为20.0%和38.0%，“十四五”期间军工板块业绩复合增速有望达32%。近年来，实行股权激励的军工企业数目显著增加，股权激励进程有所加速。股权激励后续或作为常态化治理公司工具，助力企业经营效率提升，进而提升公司整体价值。

产业链：供给端产能持续爬坡，需求端“以价换量”成大势所趋。供给端来看，军工企业一般以销定产，其产能水平基本反映对下游需求的预期。2021年，军工板块已公布的扩产计划达45项，为2018年以来新高，供给端扩产动作明显。根据统计，目前军工上市公司扩产计划多数在2024年前后建设完毕，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在2029年前后，而产能增速的峰值或将出现在2023年前后。需求端，在军工装备需求放量的背景下，基于有限的国防预算约束，以价换量为特点的“装备集中采购”将是大势所趋。对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；而对于标准化的军品以及技术壁垒较低的业务，受影响可能偏大，利润率或承压。

投资观点：三链共筑强引擎，今年花胜去年红。国防工业“十四五”期间将向“备战需要”的领域重点倾斜，航空（包括发动机、无人机）、导弹产业链、北斗三产业链以及新材料等领域将显著受益。投资策略角度，短期看，板块有估值风险释放的需求，但调整空间有限，当前军工板块估值分位数约60%，估值提升上限远未到来；中期看，随着行业产能和下游需求持续释放，行业景气度有望不断走高；长期看，“建军百年奋斗目标”近在迟尺，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展可期。“政策链、价值链、产业链”齐驱，共筑军工行业高质量发展强劲引擎，建议优选赛道，自下而上精选个股，推荐中直股份（600038.SH）、航发动力（600893.SH）、北摩高科（002985.SZ）、七一二（603712.SH）、全信股份（300447.SZ）、盛路通信（002446.SZ）和新兴装备（002933.SZ）。

风险提示：装备采购和军工改革不及预期的风险。