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2022年05月13日发布

核心观点

本篇报告展望后疫情时代，从中长期视角探究民航业在内外因素变化下可能发生的变化，并从中发掘蕴含的机遇或挑战。

疫情下的民航业：不仅是业务量和财务端的冲击。1）航空：疫情打破了行业过去固有的发展节奏和运行特征：供给端航司飞机引进速率大幅下降；就业人数连续3年下滑；收益水平保持相对刚性，反映疫情下航司收益管理策略的转变；旅客提前预订天数显着缩短。2）机场：国际客流大幅缺失背景下，免税业务停滞，加之外部环境变化，催化补充协议的签订。

后疫情时代的航空公司：供给降速、需求韧性和潜在格局改善。1）供给端：中长期行业增速较疫情前显着下降，基于：a）顶层规划中长期行业预期增速明显下降，“十四五”规划旅客运输量复合增速5.9%，相比“十三五”10.4%大幅降低；b）航司引进意愿降低+供应链限制，全行业运力扩张受限；2）需求端：民航固有需求趋势并未由于疫情而发生根本性转变。a）结论一：民航需求渗透率仍有极大的空间，19年仅1.54亿人乘坐飞机渗透率11%，较美国50%以上空间仍大；b）结论二：消费主导、因私出行提升、公商务占比降低仍将是长期趋势，近年来每年旅客中30%是新旅客，消费属性凸显；c）结论三：公商务出行并未由于商务活动线上化而发生根本性下滑或替代，高频出行人群无论是人数还是人均频次，均没有显着下降。我们认为航空需求有其自身的增长逻辑，无须对后疫情民航需求过度担忧；3）行业格局：关注行业潜在整合/出清可能。当前航司普遍失血严重，而过去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期。

后疫情时代的机场：从免税政策脉络探究未来走向。自改革开放我国开设免税业务至今，免税行业共经历5个政策/历史阶段，在每个阶段内通过政策调整和强化，分别服务于不同的经济目标：1）改革开放至00年：面向来华人员，促进跨境旅游发展，赚取外汇；2）加入WTO至金融危机前：刺激国内外人员往来，特别是国人出境；3）08年金融危机至15年：扩大内需，刺激消费；4）15年至20年疫情前：促进消费回流；5）疫情爆发以来至今：强化国内消费市场，刺激和扩大内需，服务内循环。基于当前的政策基调，我们认为后疫情时代，机场免税或有三大方向：1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松；2）渠道提成比例预计中枢下移；3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。

投资建议与投资标的

投资建议：后疫情时代，看好航空板块周期弹性，机场枢纽价值重塑。

1）航空：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业潜在变局。本轮航空股投资逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。a）供给端，行业大幅降速明确。b）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；c）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升；d）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。建议关注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)。

2)机场：静待客流回归，枢纽价值重塑。机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑，建议关注上海机场(600009，未评级)、白云机场(600004，未评级)

风险提示

宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险