理工酷

2022年04月24日发布

基本结论

机械行业2021年呈现明显的“利润增速低于收入增速”现象。一般情况下，机械行业是规模效应体现比较明显的行业：在收入扩张时期，通过标准产品大规模生产，产能利用率提升带来固定成本的比例减小，规模效应突出。因而，从规模效应的角度，在收入大幅扩张时期，总体看机械行业的公司净利润增速会高于收入增速。但是我们统计发现，每轮经济景气时，机械公司的收入实现正增长的比例大幅提升，然而每轮收入扩张时期，实际上“净利润增速低于收入增速”的公司比例却大幅提升。尤其是2021年，截至2022年4月19日，在已经披露年报的202家机械公司中，收入实现正增长的公司186家、占比达92%；其中，在收入正增长的公司中，净利润增速低于收入增速的公司达138家、占收入正增长的公司比重达74%，显著高于2017年情形。我们认为，这主要是由于成本端的压力所致，规模效应或不足以对冲原材料成本的大幅上涨，所以出现了非常普遍的“增收不增利”或者“增收但是只有小幅增利”的状态。

原材料成本上涨影响中游机械企业盈利能力。企业的营业成本主要由原材料成本、人工成本、制造费用、能源费用、运输费用等部分构成。机械板块处于产业链中游，在机械公司的营业成本构成中，原材料平均占比超过60%，其中，钢材占比最高。一般情况下，每轮机械行业下游需求高景气时候，往往会出现因经济过热的而导致的上游原材料价格大幅上升的现象。面临上游原材料普涨的情形，市场预期通常会在收入扩张的利好与原材料成本上涨的利空中波动。我们统计了代表性的机械公司的成本结构，总体看，原材料占营业收入比重偏高。工程机械代表性公司三一重工、徐工机械、中联原材料占收入比重超过60%；叉车代表公司杭叉集团和安徽合力原材料占收入比重高达70%；锂电、光伏设备代表性公司联赢激光、先导智能、迈为股份原材料占比为50%+。部分资产较重的公司，如恒立液压、华锐精密、欧科亿、豪迈科技、江苏神通、应流股份等，原材料收入占比小于50%。机械行业产业链相对较长、竞争激烈，大部分难以将上游原材料涨价向下游完全转嫁。因此，原材料价格上升导致原材料成本占比大幅提升，令毛利率承压或者抑制了机械公司规模效应的释放；对机械行业的公司盈利能力产生一定影响。

规模效应+成本转嫁是应对成本上涨的重要举措。机械行业的产品主要分为通用设备和专用设备两大类，分别对应规模化生产和定制化生产。规模效应是多数通用设备公司常规对冲原材料涨价的举措之一、少数会向下游涨价。大多数专用设备定价逻辑是成本加成定价模式，价格中长期看是浮动的。一般签订单后成本自己承担、需要一个完整的订单周期后才有机会调整产品价格，转嫁上游的成本压力。

投资建议：我们认为，今年原材料价格已从高位有所回落，同时一部分原材料的涨价已经顺利传导下去，预计可以增厚行业利润空间。一是建议关注原材料成本占比较高且规模效应较强的公司，推荐应流股份、江苏神通；二是建议关注今年产品价格有明显的上调的公司，推荐华锐精密、欧科亿。

风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响。