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2022年04月21日发布

行业至暗时刻，航司现金流压力巨大。1）运营端：低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平。4月航班量相比21年和19年同期均下滑8成左右，客座率跌至50~55%水平，为仅次于20年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司现金流压力巨大。疫情以来全行业累计亏损达到2111亿，航司资产负债率普遍大幅提升至80%左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出15万左右，对应全行业每个月170亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。

极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企/省级国资控股航司合计30家，运力占比72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）/省级国资参股20%以上/市级国资控股航司合计9家，占比10.0%，上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空共计4家，占比3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差；4）海航系共计12家，占比14.6%。后续重整衍生事项仍有较大不确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。

民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上共2波集中整合：2002年前后，根据《民航体制改革方案》，民航局直属航司联合重组，形成三大航；09-10年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例，而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前尚无法明确给出行业后续的演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度，基于保障民生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度，各航司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合/收购方来看，对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收购；地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。

投资建议与投资标的

看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：飞机供给低速增长+空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。

投资建议：疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空(002928，未评级)。

风险提示宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算偏差风险