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2021年11月04日发布

投资要点

Q3 公募基金重点持仓：基金持续加仓煤炭，陕西煤业、兰花科创等获加仓最多。 2021年三季度煤炭行业获公募基金持续加仓，截止 2021 年三季度末基金持有煤炭行业市值占基金股票总市值比例为 0.49%（同比+0.38pct，环比+0.16pct），持股总市值为 310.18 亿元。 神华、陕煤、兖煤、山西焦煤、潞安等受基金产品青睐较多，陕西煤业和兰花科创等加仓幅度较大， 分别加仓 1.48 亿股和 1.42 亿股。

前三季度业绩同比大幅上涨 65%。 我们重点关注的 29 家煤炭上市公司， 2021 年前三季度合计实现营业收入 9866.32 亿元，同比上涨 29.6%；合计实现净利润 1437.15 亿元，同比上涨 67.1%；合计实现归属母公司净利润 1155.6 亿元，同比上涨 65%。如果剔除对行业影响较大的中国神华， 28 家煤炭上市公司， 2021 年前三季度合计实现净利润 958.11 亿元，同比上涨 108.8%；合计实现归属母公司净利润 748.05亿元，同比上涨 105.1%。 三季度煤价涨幅继续扩大，行业整体盈利能力继续提升。

2021Q3 单季业绩环比继续走高。 2021 年 Q2， 29 家上市公司各单季度的归母净利润为 391.61 亿元， 2021Q3 业绩 458.89 亿元，环比 Q2 上升 17.2%。如果剔除中国神华后， 28 家上市公司， 2021 年 Q2 的归母净利润为 247.46 亿元， Q3 为 311.64 亿元，环比 Q2 上升 25.9%。 煤炭价格三季度涨幅较大，单季度业绩环比继续走高，盈利能力提升。

销售费用大幅下降 期间费用率同比下降 3.9 个百分点。 从绝对值来看， 2021 年前三季度累计期间费用 680.65 亿元，同比下降 15.3%，其中，销售费用 150.21 亿元，同比下降 39.8%，管理费用 361.14 亿元，同比下降 6.2%，财务费用 169.31 亿元，同比增长 0.2%。从相对值来看（算数平均值方法）， 2021 年前三季度期间费用率 12.16%，同比下降 3.9 个百分点，其中，销售费用率 1.33%，同比下降 2.1 个百分点，管理费用率 7.94%，同比下降 0.7 个百分点，财务费用率 2.9%，同比下降 1.1 个百分点；综合来看，由于销售费用率大幅下降（根据新会计准则，运输等费用移到营业成本中）， 管理费用率和财务费用率均略有下降，期间费用及期间费用率降幅较大。

煤企盈利能力继续改善。 29 家上市公司 2021 年前三季度平均值为 31.2%，同比上涨 4.2 个百分点，其中有 20 家公司毛利率同比上升；从销售净利率来看， 29 家上市公司 2021 年前三季度平均值为 11.2%，同比上升 5.7 个百分点，其中有 24 家公司净利率同比上升；从 ROE 来看， 29 家上市公司 2021 年前三季度平均值为 10.7%，同比上升 7.4个百分点，其中有 26 家公司 ROE 同比上升。如果剔除中国神华，公司的盈利能力上升幅度略增。

经营性现金流大幅改善，偿债能力增强。 29 家上市公司 2021 年前三季度合计为 2342.72 亿元，同比上升 876.97 亿元，增幅 59.83%；资产负债率平均为 57.5%，同比增加 0.8 个百分点；现金流动负债比率 34.1%，同比增加 10.6 个百分点。如果剔除掉中国神华，28 家上市公司 2021 年前三季度经营性现金流合计为 1667.66 亿元，同比增加 917.31亿元，增幅为 122.25%；资产负债率平均为 58.6%，同比增加 0.8 个百分点；现金流动负债比率 27.4%，同比上升 13.8 个百分点。综合来看，煤炭行业景气向上，产销良好，价格涨幅较大，行业现金流大幅改善，资产负债率略有攀升，偿债能力增强。

应收账款周转天数、存货周转天数均大幅下降。 2021 年前三季度 29 家上市公司应收账款周转天数平均为 29.4 天，同比下降 15.8 天，同比降幅为 35%；存货周转天数 21.1天，同比下降 7.5 天，降幅 26.1%。前三季度行业供需格局持续紧张，采购意愿强烈，存货周转天数大幅下降，供应短缺的情况下，营收账款周转天数大幅下降，出货、回款均有大幅改善。

2021 年第三季度： 供需矛盾凸显，煤价加速上涨，业绩中枢上涨 69%。 我们重点关注的 29 家煤炭上市公司， 2021Q3 合计实现营业收入 3815 亿元，同比增长 43.2%；合计实现净利润 571 亿元，同比增长 75.4%；合计实现归属母公司净利润 459 亿元，同比增长 68.7%。如果剔除对行业影响较大的中国神华， 28 家煤炭上市公司， 2021Q3 合计实现净利润 403 亿元，同比增长 133.2%；合计实现归属母公司净利润 312 亿元，同比增长 118.1%。同比业绩的大幅增长主要是由于三季度供需矛盾凸显， 7-8 月是动力煤传统旺季，供给端相对紧张，持续消化库存，需求旺季缺煤现象普遍，推动价格持续上涨，2021 年 Q3 秦港动力煤（ Q5500，山西产）市场价平均为 1142 元/吨，同比上涨 99%，环比上涨 31%； 2021Q3 京唐港主焦煤（山西产）均价为 3176 元/吨，同比上涨 123.6%，环比增长 64.9%。

投资策略： 市场煤公司业绩大增，陕煤、兰花等受基金进一步增持。 2021 三季度煤炭价格涨幅较大，业绩增速走阔，单三季度 29 家重点公司业绩合计增长 69%，剔除神华为 133%，其中昊华能源、兰花科创、潞安环能等 Q3 业绩分别增长 71 倍、 12 倍、 6.2倍等，市场煤占比高的公司兑现了高弹性的逻辑，这也符合我们前期的一贯判断。煤炭行业三季度受到基金关注度继续提升，公募重点持仓比重环比提升 0.16pct 至 0.48%，神华、陕煤、兖煤、山西焦煤、潞安等受基金产品青睐较多，多只股票获得加仓，陕西煤业和兰花科创等加仓幅度较大。当前煤炭行业政策关注度高，限价、增产措施不断出台，煤价调整压力最大时期或已过去，但煤价有待进一步走稳。中长期来看，我们认为煤炭供应端的约束依然较强，即使去开新矿， 也需要 3-5 年的投产周期，在需求每年小幅增长的背景下，未来若干年煤炭就是稀缺资源，存量产能或就是高额利润，现在主流个股按照 50-60%去分红，煤炭股的股息率预计仍将达到两位数级别。虽然有限价政策等调控，但十四五期间煤价中枢相比过去几年仍会有明显提升，煤炭资产有待重新定价，股价对此反映并未充分，继续看好板块投资价值。 优先推荐市场煤占比高及有产能增长弹性标的， 动力煤股建议关注： 昊华能源（市场化定价，业绩弹性非常大）；兖州煤业（煤炭、煤化工双轮驱动，弹性高分红标的）； 陕西煤业（资源禀赋优异的成长龙头，业绩稳健高分红）；中煤能源（煤炭产能仍有扩张预期，煤化工业务提供业绩弹性）；中国神华（煤企巨无霸，业绩稳定高分红）。 冶金煤建议关注： 潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，减员增效空间大； 山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，焦煤、砂石骨料、煤焦化等多项业绩增长点齐头并进）； 山西焦化（持股中煤华晋 49%股权，焦煤资产业绩弹性大）；冀中能源（市场化销售机制，低估值区域焦煤龙头）。 无烟煤建议关注： 兰花科创（煤炭化工一体化，未来产能增量可期，煤价弹性大）； 焦炭股建议关注： 开滦股份（低估值的煤焦一体化龙头）； 金能科技（盈利能力强的焦炭公司，青岛 PDH 新项目将成公司增长引擎）；中国旭阳集团（焦炭行业龙头，市占率持续提升）；陕西黑猫（成长逻辑强，量价齐升）。

风险提示： 经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等；煤炭进口影响风险。