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2022年04月18日发布

2021年地产行业的全面调控带来了国央企和民企的分化加速，因此本年度对房地产开发公司通过公司性质进行分类

随着三道红线、贷款集中度、集中供地等调控政策的出台，叠加预售资金的监管加强，房企的现金流状况变得至关重要。在部分民企暴雷带来的信用危机影响下，国央企和民企的融资能力出现明显分化，而购房者对民企的信任下降也导致了民企销售情况进一步承压。因此我们本年度对房企通过国央企/民企的公司性质进行分类，通过横向对比研究2021年度房地产行业的变化趋势。

从整体情况看，2021年7家样本国央企实现营收入13115亿元，同比增长21.1%；5家样本民企实现营收10962亿元，同比增长19.5%。营收保持较高增长主要因为17-18年销售高增，而结算滞后于销售2-3年。观察历史数据可以发现：（1）国央企的营收增速更显稳健，而民企波动性较大；（2）在2020年以后国央企的营收增速开始超过民企。

从具体房企看，（1）所有样本房企营收入均有提升，大部分房企增速与上年持平，维持在15-30%左右。（2）收入规模较高的房企增速较低，收入规模较低的房企增速相对较高。（3）旭辉控股集团、绿城中国、美的置业三家房企营收增速高于50%，且增速较上年提升。新城控股和建发国际集团增速较上年明显下降，新城控股由69.5%降至15.6%，建发国际集团由146.8%降至25.0%。

从整体情况看，（1）受17-18年高价地和限价政策影响，国央企和民企的税后毛利率*均自2018年开始持续下行；（2）国央企毛利率始终略高于民企，但自2019年国央企民企毛利率差额缩小至0.6pct以内，目前相差无几。（3）2021年样本国央央企毛利率均值为18.3%，同比下降2.5pct；样本民企毛利率均值为17.9%，同比下降2.4pct。鉴于17-18年获取的高价地大部分已经结算，预计毛利率将在23年后见底，之后随着21年拿地毛利率的回升而缓慢企稳回升。

从具体房企看，除了建发国际集团其余所有样本房企税后毛利率均同比下降。华润置地、龙湖集团、中国海外发展的税后毛利率仍然保持在20%以上，其中华润置地和龙湖集团的商业业务毛利率较高拉高了整体毛利率水平，中国金茂、建发国际集团、绿城中国、碧桂园的税后毛利率已经回落至16.5%以下。从2021年降幅看，中国海外发展、万科A的降幅较高，超过5pct。

投资建议和风险提示

投资建议：维持房地产开发板块“增持”评级。

疫情反复影响基本面，政策放松持续推进，维持地产开发板块“增持”评级。我们认为今年是一个大级别政策宽松周期，是beta级别的行情。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注：A 股保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、万科 A、华发股份、金科股份、新城控股；H 股中国海外发展、绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。物管：碧桂园服务、华润万象、绿城服务、保利物业、永升生活服务、金科服务、招商积余。

风险提示：

（1）政策出台速度和执行力度不及预期。若后续需求端政策放松力度和跟进城市数量不及预期，新房销售面积及销售价格或继续下行。

（2）基本面继续下行引发连锁反应。如果销售价格持续下行，将显著影响购房者预期，引发抛售导致供过于求的恶性循环，同时房企的回款情况将进一步恶化。

（3）疫情反复影响超预期。若疫情持续反复导致封城，新房销售将陷入停滞