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2021年11月02日发布

行业增长放缓，主要系基数走高、疫情反复。1）年初行业在低基数下高速增长，后续月度增速环比回落，据统计局数据，9月社零总额/服装针纺类/珠宝类零售额当月同比2020分别+4.4%/-4.8%/+20.1%（增速环比8月回落），同比2019年分别+6.8%/+0.4%/+28.2%。2）品牌服饰重点公司Q3收入较2020/2019年分别增长4.6%/基本持平，业绩较2020/2019年分别下滑4.0%/下滑18.6%，我们判断系局部地区疫情有反复、去年同期基数升高所致，但营运层面，板块库存、现金流整体保持健康状态，有望助力未来健康增长。

运动鞋服在高基数下增速放缓，优质品牌保持优势。1）运动经历了Q1的快速恢复、Q2的新疆棉等事件引爆增长，Q3在疫情和极端天气反复、去年同期高基数的影响下，增速放缓。据公司公告，安踏品牌/FILA品牌/李宁品牌/特步品牌Q3流水分别10%低段/中单位数/40%-50%低段/中双位数。2）展望未来，短期我们认为板块流水表现短期或有波动，中长期仍然看好渗透率提升带来的规模快速增长（2020年国内渗透率仅13%，同期美国35%/全球平均20%），同时龙头品牌产品力、品牌力的上升带来强大竞争力，我们认为国内龙头市占率有望提升。

时尚服饰板块尽管整体放缓，但是公司层面表现分化。1）细分子板块来看，收入、业绩增速均有放缓。①中高端板块单Q3重点公司收入同比2020/2019年分别+5.1%/+12.2%，业绩同比2020/2019年分别下滑24.6%/16.9%。②大众服饰板块单Q3收入/业绩同比2020年分别增长2.3%/12.5%，但同比2019年依然下滑8.9%/29.0%。2）公司表现出现分化，以比音勒芬为代表的品牌公司凭借品牌力沉淀、运营稳健、表现领超行业，比音勒芬单Q3收入/业绩同比2020年+14%/+14%，同比2019年高速增长45%/56%。

制造板块持续增长，产能稳健的公司表现更佳。1）Q3制造板块延续Q1、Q2的快速增长态势，单Q3重点公司收入/业绩同比2020年增长25.2%/103.8%，同比2019年增长15.1%/44.5%。2）海外疫情、汇率、双控政策等外部因素有变化，产业链稳健的公司如华利集团、健盛集团表现佳，单Q3收入分别增长31%/44%、表现优于行业。

家纺、珠宝板块恢复良好。1）家纺：板块恢复势头较好，单Q3板块重点公司收入同比2020/2019年增长10.6%/14.5%，业绩同比2020/2019年增长6.2%/13.4%。2）黄金珠宝：终端消费复苏，单Q3板块重点公司收入同比2020年/2019年增16.8%/35.7%，业绩同比2020/2019年均有所下滑。

投资建议。行业增速放缓，1）推荐中长期具备成长性的运动赛道，推荐【李宁、安踏体育、申洲国际、特步国际】，22年PE为38/28/30/21倍。2）推荐短期基本面稳定的【比音勒芬】，22年PE为17倍。3）推荐边际改善、估值具备安全边际的【健盛集团】，22年PE为15倍，4）推荐销售季节的羽绒服龙头公司【波司登】，FY22年PE为25倍。

风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；汇率波动影响；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。