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2022年04月15日发布

疫情决定复苏节奏，国际线 2023 年有望放开

航空复苏的关键在于疫情形势和防疫政策，预计国际航线 2023 年逐渐开始放开。航空股与本土确诊人数整体上负相关。 21Q4 至 22 年 1 月，在疫情消退预期之下，航空股价大幅上涨，短暂地呈现与疫情的正相关。 但随着本土疫情的反复和油价大幅上涨，航空股回调明显。过去两年国内外民航市场的表现说明，居民的出行需求一直存在，出行限制放松后需求或将快速反弹。疫情形势和防疫政策是决定民航业复苏节奏的核心因素。在“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针之下，预计 2022 年国际线难以放开，2023 年有望逐渐放开。

航空客运潜在需求高增长， RPK 长期增速 5.3%

航空客运量与 GDP、居民收入密切相关。长期来看，我国 GDP 和居民收入增长带动航空需求增长。我国人均乘机次数显著落后于世界主要国家，客运需求增长潜力较大。短期来看，疫情只会暂时抑制出行需求，疫情消退后，出行需求可能出现快速反弹。根据民航局规划目标进行测算， 2019-2025年航空客运量平均增速将为 5.9%， 2019-2035 年的长期年均增速在 5%左右。我们预计 2019-2025 年客运量平均增速为 7%。旅客周转量增速将高于客运量的增速， 2019-2035 年平均增速为 5.3%， 2019-2025 年平均增速为 7.4%。

航司机队低增长，运力增速中枢为 5%

疫情期间中国航空公司减少飞机引进，波音、空客飞机交付量降低。 即使疫情消退，中长期来看，国家控制飞机引进、客运航司牌照收紧、航空公司引进飞机意愿不高等因素限制“十四五”期间机队增速。经过测算，上市航空公司机队规模 2019-2023 年平均增速中枢约为 3.9%，明显低于“十三五”前四年（2016-2019 年）平均 9.6%的增速。结合飞机利用率和座位数的潜在提升，预计 2019-2023 年上市航司运力增速中枢为 5.0%。

客座率提升+票价弹性高，疫后国航利润有望达百亿元

一方面，航空需求的高增长和运力的低增长将导致客座率上升，我们预测2023 年三大航客座率将在 85%以上。另一方面，航空公司盈利弹性大，高客座率推高票价，盈利修复速度较快。经过测算，航空公司净利润对票价的敏感性较高，三大航的业绩弹性要高于民营航司。假设疫情消退，乐观情形下国航净利润有望超百亿元。

历史行情分析：与 2008-2010 年极为相似

当下航空业可能处于与 2008 年极为相似的情况，行业处于需求复苏前夜，航空股存在历史性的左侧布局机遇。 由于需求可能快速反弹，低速的运力供给难以跟上需求复苏节奏，需求和供给错配程度可能扩大，且这种情形或将维持较长时间，带动航空公司业绩大幅改善，股价有望持续修复。

风险提示： 经济增速大幅下滑，人民币大幅贬值，全球疫情再度爆发， 燃油价格大幅上涨，测算具有一定主观性。