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2021年10月18日发布

行业焦点问题解答：

Q：当前水泥需求如何展望？

A：我们认为当前水泥需求仍处低位，但未来呈边际好转趋势发展。9月全国制造业PMI为49.6%，较8月回落0.5百分点，PMI自4月份以来持续下降，9月份首次降至荣枯线以下，反映经济稳增长压力持续加大，政策有望再度发力，9月单月专项债发行额5231亿元，再创21年单月历史新高，Q4专项债发行有望明显提速，继续提振基建需求；上周央行表示已指导主要银行保持房地产信贷平稳有序投放。其同时表示，金融部门将配合其他部分和地方政府做好项目开工的金融支持。我们认为9月末经济日报和央行均已释放了对于销售调控及按揭的回暖信号，而本周央行的表态则可能逐步对房地产开发贷产生提振效果，地产需求有望触底回升。短期来看，9月水泥持续去库存，虽然十月初受国庆假期、雨水天气等外部因素影响，库存有所上涨，但整体仍偏低运行，当前全国库存仅47%，同比低9pct，受限产影响，预计供给缺口仍将继续存在。

Q：Q4限产力度如何变化？

A：根据我们统计，十月初已有近20个省份出现限产情况，虽然部分执行时间早或执行力度大的省份（如云南、广西、江苏）有所放松，但从全国来看，限产力度较9月份进一步趋严，且由于广东、浙江、安徽等地区十月份限产力度均较九月份有所增强，两广、长三角地区的供给紧张局面并不会得到改善。另一方面，在常态化错峰生产政策要求下，部分省份已开始执行Q4错峰生产要求，整体来看，我们认为Q4供给端仍偏紧。22年初限产或有整体放松，但在能耗双控大方向下，我们预计未来对供给端的控制或将逐步趋严，体现在全年限产天数增加、严禁新增产能等，供给端仍有可能超预期演绎。

Q：水泥价格是否还有上涨潜力？

A：对标2010年，限产导致水泥价格大幅飙升，2010年三季度至2010年底，华东地区水泥价格涨幅高达206元，2011年限电解除后水泥价格虽有回落，但整体价格中枢仍抬升近150元/吨。今年9月份限电限产以来，水泥价格同样开始大幅上涨，目前时点价较7月底涨幅较高的区域有两广（330元/吨）、两湖（308元/吨），另一方面，煤炭涨价抵消掉大部分利润，水煤价差角度，仅两广、两湖地区水煤价格同比+59/24元/吨，其他地区水煤价差同比仍下滑，反映公司盈利不降反升。我们认为Q4需求旺季叠加限产，供给缺口仍然存在，企业能有较大动力通过涨价传导成本压力，预计需求支撑较强且前期涨幅较小或价格水平偏低的地区后期有望继续补涨。

Q：哪些水泥企业的业绩弹性更大？

A：根据我们9月28日外发报告《限产对水泥量、价及企业业绩影响几何》，中性情景下，我们测算海螺/华新/上峰/万年青/塔牌水泥及熟料归母净利润同比增速分别达5%/17%/16%/52%/45%，因此业绩弹性角度，万年青、塔牌集团更大，但中长期成长性来看，华新水泥、上峰水泥更优。

Q：电价市场化改革对水泥企业有哪些影响？

A：日前，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》明确将从10月15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，并扩大市场交易电价的上下浮动范围，并明确高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。水泥是传统高能耗行业，当前国内吨水泥综合电耗约在90度电左右(含熟料电耗和水泥粉磨电耗)，我们预计短期对水泥企业生产成本影响不大，且龙头公司一般都会配套余热发电设施，部分企业开始探索光伏电站建设，中长期来看，企业用电成本分化可能进一步加剧，龙头企业竞争优势得到强化，有助于优化供给格局。

推荐观点：

近期水泥行业动态：上周全国水泥市场价格620元/吨，环比大幅上涨8.6%，年同比高184元/吨。价格上涨地区涉及全国绝大多数省份，涨幅30-150元/吨；价格回落区域主要是河南和云南丽江，幅度20-60元/吨。国庆节过后，国内水泥市场需求受降雨、以及建筑材料价格大幅上涨影响，下游开工放缓，水泥需求表现趋弱，但由于限电和能耗双控持续，水泥供应仍然不足，再加上煤炭价格上涨至2000元/吨或以上，水泥企业在生产成本增加驱动下，继续上调价格。

成长性角度，推荐【华新水泥】（西南地区水泥价格有望走出洼地，水泥+业务增长弹性高）、【上峰水泥】（水泥产能增长弹性大，一主两翼发展为公司注入新活力）、业绩弹性建议关注【万年青】（周边区域未来存限产可能，公司主要区域江西水泥价格仍有较大提涨预期），【塔牌集团】（两广地区水泥价格涨幅最高，预计公司吨盈利改善幅度大），另推荐【海螺水泥】（规模及成本优势兼备的全国龙头，业绩稳定性高）。

风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。