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2021年09月28日发布

能耗双控叠加电煤供应短缺，水泥供给面临大幅收缩

“十四五”规划纲要提到，到 2025 年我国单位 GDP 能耗较 2020 年降低13.5%，意味着我国将以年均 2%左右的能源消费增长支撑约 5%左右的 GDP增速，“十四五”时期双控工作面临较大压力。上半年国内需求旺盛叠加出口高涨导致用能激增，广东、江苏等近九个省份受到一级预警，9 月份广西率先对包含水泥在内的高耗能行业实施限产， 广东、云南、江苏、宁夏等地陆续跟进， 而近期贵州、 山东、 浙江、湖南、安徽等省份由于电源供应不足，水泥企业生产同样受限，我们统计当前已有 11 个省份出现限电限产情况，省内水泥产能占全国比重达 50%，各省限产力度在 20%-80%不等，当前限产范围仍在持续扩散，我们预计 Q4 水泥行业或面临全国性供给短缺。

海螺/华新受限产影响最大，上峰/塔牌较低，万年青未受影响

根据各省已经公布的限产政策， 我们对各水泥企业的减产情况进行测算，结果显示，华新水泥、海螺水泥受限产影响较大， 9 月减产幅度分别为 19%/12%，华新主要受云南限产影响（云南产能占比 23%，限产 80%），海螺水泥因全国性布局，当前产能所在的 17 个省份中，限产省份高达 9 个；上峰水泥、塔牌集团受限产影响较小，预计 9 月减产量分别为 9.4%/7%，万年青所在江西省未限产，公司产销影响最低。

两广地区价格涨幅最高，预计未来其他地区价格或将继续补涨

对标 2010 年，限产导致水泥价格大幅飙升，2010 年三季度至 2010 年底，华东地区水泥价格涨幅高达 206 元， 2011 年限电解除后水泥价格虽有回落，但整体价格中枢仍抬升近 150 元/吨。今年 9 月份限电限产以来，水泥价格同样开始大幅上涨，截至 9 月 24 日，两广地区时点价较 7 月底已上涨 340元/吨，长三角、川渝、两湖、云贵地区水泥价格自 7 月底以来的涨幅均超过 200 元，另一方面，煤炭涨价抵消掉大部分利润，水煤价差角度，两广地区水煤价格同比涨幅达 184 元/吨，但长三角仅 29 元/吨，反映公司盈利改善力度远低于价格涨幅。我们认为 Q4 需求旺季叠加限产，供给缺口仍然存在，预计前期涨幅较小或价格水平偏低的地区后期有望继续补涨。

业绩弹性角度看好万年青、塔牌，成长性首选华新、上峰在中性情景下， 我们测算万年青、塔牌集团的业绩增长弹性更高，在中性情景下，万年青、塔牌集团 21 年水泥及熟料业务归母净利润同比增速分别达52%、45%，华新水泥、上峰水泥分别为 17%、16%，海螺水泥业绩增长弹性相对较低，约为 5%。因此从短期业绩弹性的角度，万年青和塔牌集团相对更优；成长性方面，华新水泥与上峰水泥更具优势，华新水泥 21 年骨料/混凝土销量目标同比增长 116%/204%，目前在建骨料项目建成后年产能将达到 2 亿吨，较 20 年大幅提升 263%，海外水泥产能计划扩张至 3000-5000万吨（当前海外产能约 800 万吨）。上峰水泥远期熟料、水泥产能目标分别为 2500/3500 万吨，较 20 年增长 79%/141%，骨料、环保、投资业务布局持续推进，其中骨料/环保产能预计达 3000/100 万吨，较 20 年均实现翻倍增长。站在成长性角度，推荐华新水泥、上峰水泥。

风险提示：需求大幅下滑、煤炭成本大幅上涨、限产力度大幅放松、 测具有一定主观性，可能存在偏差风险等。