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2022年04月11日发布

行业观点

我们认为即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，也不改变原油供求中长期持续紧张，价格迟早再次大涨的基本面。我们梳理了全球 41 家重点油气企业资本开支、产量、现金流等多维数据，我们发现当前大多数油企在高油价环境下更倾向于降低企业负债、增加股东回报，即使增加了资本开支也侧重在“治标”而非“治本”，体现在加速库存井消耗或者释放战略库存以增加短期原油供应而对中长期供应提升十分谨慎。与此同时，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩油产量增量或长期低于预期，且欧美的“2030 大幅减碳”政策也从根本上抑制了传统化石能源企业的中长期产能建设意愿，给化石能源“定死期”的政策是有史以来历次能源大周期所未曾出现过的，市场对此严重缺乏认知。

大力提高股东回报，资本开支结构变化蕴藏大危机：我们观察到大量的油气企业在现金流充裕后大多用于降杠杆、提高股东回报支出，实际资本开支增量有限，且集中于加速存量产能转化为产量（加速消耗库存井），而非着眼于中长期产能建设。与此同时，多国宣布在 2030 年前后全面禁售燃油车，从能源政策直接宣布特定能源品种的“死期”也是此轮周期同历次周期最大的不同之处。从而严重抑制了传统油气企业的中长期增产意愿。

页岩油资源品位大幅下滑或对增产预期“釜底抽薪”：美国页岩油企业资本开支增长幅度约为 22.60%，但通过对产量指引统计，2022 年预计页岩油产量增幅约为 7.69%，产量增幅远低于资本开支增幅。通过对核心产区Permian（2014 年 3 月-2022 年 3 月产量增量占美国七大产区的 92.15%）新钻单井产量变化趋势可以显著发现，当前美国页岩油单井产量相比 2021年高位下滑约 30%，我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑同新井的综合资源品位的下滑密不可分，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。

核心产油国增产意愿及能力双受限，俄乌冲突的中长期影响或远超预期：我们的卫星大数据监测发现 OPEC10 在过去 7 个月的增产进程中实际增产仅有两个月符合承诺，当前实际产量相比 2022 年 2 月配额仍存在 66.8 万桶/天产量差距，且 OPEC“扛把子”沙特在过去 10 年都没有新油田投产。与此同时，考虑到伊朗长期缺乏投资，即使伊核协议通过，也只能提供有限的短期产量提升。与之相反的是，即使俄乌冲突缓和，但欧美主流资本宣布暂停或撤出俄罗斯油气资产投资从中长期而言，将持续对俄罗斯油气资产的资本开支及贸易产生负面影响，俄罗斯原油中长期供应堪忧。

风险提示

（1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险； （2）疫情爆发扰乱原油需求的风险； （3）美国持续释放战略库存增加边际供应的风险；（4）美联储加息抑制终端需求的风险； （5）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险； （6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（8）模型拟合误差对结果产生影响。