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2022年03月18日发布

为什么要在当下关注国产服务器及芯片？（1）从宏观角度而言，以科技为内核的数字经济有望成为未来经济发展的排头兵。回顾过去十年，我国GDP在逐渐上升，但GDP增速有放缓趋势，经济增长亟待寻找新的增长点，科技作为第一生产力，近几年频繁涌现新技术新趋势，打破经济增长乏力困境或仍需科技作为“排头兵”。历史经验表明，经济形态的重大变革，往往催生并依赖新的生产要素，而在数字时代这一生产要素则是“数据要素”。国家层面也频繁发布相关政策加码数字经济建设，2021年十四五规划、十四五数字经济发展规划、东数西算工程等均为国家层面作出的数字经济发展政策指导，2022年有望成为数字建设加速年；（2）从产业发展角度而言，发展数字经济就要夯实算力基础，服务器即为社会层面算力主要承载终端。据IDC报告，2018年中国产生了约7.6个ZB的数据，2025年这一数字将增至48.6ZB，庞大的数据增长对算力等基础设施提出了更高的需求。从承载终端来看，算力的实现主要通过服务器、PC、手机等终端实现，即依靠终端里搭载的CPU、GPU等算力芯片。而服务器作为社会集中算力的主要供应力量，全社会数据量的提升以及数字经济的发展势必带来对服务器端需求的大幅增加，未来服务器端增量空间仍十分可观；（3）从安全层面及国产服务器及芯片可用性而言，国产服务器及芯片放量正当时。首先从安全层面而言，服务器作为数据存储及计算的主要承载，安全重要性不言而喻。并且近几年欧美国家频繁凭借科技优势发起科技制裁，严重影响、制约我国科技行业发展，为了确保信息安全及科技行业有序发展，国产替代势在必行。而从产品可用性上来看。2020-2021年信创项目落地，国产服务器在党政机关及部分行业应用已初步验证国产服务器的可用性，并且国产芯片厂商及服务器厂商持续更迭产品性能，产品已由可用过度至好用，2022年起国产替代进程有望加快。

如何确定国产服务器及芯片的发展空间？（1）中国仍为服务器主要销售市场，且增速高于全球平均水平。据IDC数据，2020年，全球服务器出货量为1212.9万台，同比增长3.26%，其中中国X86服务器出货量为343.9万台，同比增长8.1%。2020年中国服务器市场占全球服务器市场出货量比重约为30%，是全球服务器主要需求市场，且过去5年中国X86架构服务器销售量复合增速为9.9%，高于同期全球服务器3.95%的复合增速，仍保持较好的增长势头；（2）从增长空间来看，目前国产服务器渗透率仍较低。根据我们的测算，2021年国产服务器及芯片渗透率约为15%，渗透率仍处于低位。若2025年国产替代渗透率提升至50%，仍有很大渗透空间，根据我们的具体测算，若2022-2025年服务器行业保持10%的增速，国产替代率由15%增长至50%，则未来4年国产芯片及服务器将维持40-50%的高增速；（3）国产服务器下游增量需求释放重点关注行业尤其是国企客户。把握国产服务器替代的具体节奏，应当关注国产服务器的实际需求。实际需求也可以理解为有效需求，有效需求判断需要考虑两个关键点，一是对服务器的购买需求，二是对服务器购买的资金实力。考虑到2020年党政机关国产服务器已初步完成替代、互联网及数据中心下游客户业务拓展有所放缓，而通信、金融、能源、制造业等行业客户资金实力雄厚，并且近几年国企上云、数字化转型趋势明显，对高性能服务器需求较高，因此我们认为未来国产服务器市场增量来源应当主要为行业客户尤其是国企客户。

如何给国产服务器及芯片行业进行估值？2018年以来我国服务器市场进入稳步增长阶段，估值水平也趋于稳定。但是可以看到国产替代给国产服务器厂商及芯片厂商带来新的发展机遇，因此应当将新的发展因素考虑至该部分业务中，我们特对国产服务器及芯片业务进行估值测算以供参考：（1）首先是估值方法的选择，由于国产服务器及国产芯片近几年有望维持较高增速，仍处于成长阶段，因此将采用两阶段相对估值法对行业进行估值；（2）其次是估值假设，结合国内服务器厂商及海外CPU厂商的发展情况，我们判断服务器行业的成熟期ROE约为10%、服务器芯片的成熟期ROE约为25-30%，未来4年为国产服务器及芯片的高速发展阶段，复合增长率约为40%，再结合行业估值水平与ROE、指数估值水平的相关关系，最后测算得出当下国产服务器行业的PE值约为100倍，国产服务器芯片行业的PE值约为190倍，需要注意的是，这里给的估值是仅针对国产服务器及芯片行业业务部分，若计算相关个股估值应当考虑该业务所占比例及个股整体业务情况。

投资策略：2022年有望成为国产服务器及芯片发展的加速年，因此应当重点关注相关行业及个股投资机遇。主要包括（1）国产服务器厂商中科曙光（603019.SH），中国曙光为国产X86服务器供应商，且参股公司海光信息为国产X86架构芯片龙头公司，公司有望获得国产服务器销售增长及参股公司投资收益两方面收益；（2）国产整机厂商中国长城（000066.SZ），中国长城为国产整机厂商供应企业，并且适配参股公司飞腾芯片的服务器已在部分行业场景中得到初步应用，未来伴随服务器性能提升也有望受益国产服务器替代行情；（3）海光信息（A21476.SH），海光信息为国产X86芯片绝对龙头，公司研发芯片海光一号、海光二号等已经获得市场验证，2021年销量大幅增长，未来有望充分受益服务器国产替代，将继续维持高增速，海光信息即将登录科创板上市；（4）龙芯中科（A21222.SH），龙芯中科为MIPS架构芯片厂商，主要基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得应用。

风险提示：国产服务器及芯片替代下游需求不及预期风险，芯片及服务器产能受限产量不及预期风险，中美科技摩擦导致相关企业被列入制裁名单风险，技术迭代缓慢导致落差加大风险。