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2022年03月08日发布

核心观点：本篇报告是一个短、中、长期黄金珠宝行业投资框架。市场通常较为关注短期需求景气度，而对珠宝行业中长期的属性有所忽视。

短期：景气度通常有较大不确定性，分析胜于预测，我们对不同因素的影响程度进行了回溯分析。从结果看，行业的季度需求与金价波动、人均收入、以及结婚对数相关度较高。其中，短期消费需求与当期金价波动负相关，表现出一般商品所具备的“收入效应”；与人均收入增速正相关，表现出较强的可选消费品属性；与结婚对数正相关，但不显著，推测是人均消费支出提升对冲了结婚对数下滑的影响。除去以上宏观因素外，近年古法金等新工艺改善了消费者对于黄金饰品的认知，行业需求整体有所提高。我们认为市场对于短期需求关注度高的同时，对于行业中长期的属性的重要性有所低估。

中期：头部品牌渠道开拓加速，行业集中度进一步提升。竞争分析是中期投资的重要维度。中国珠宝行业当前以黄金为主，产品同质化较强，渠道是行业的核心竞争要素。品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力头部企业市场份额持续提升，其中CR5/CR10分别从2015年的14.8%/17.5%提升至2020年21.9%/25.5%。2021年以来的头部品牌提高了克重黄金的销售占比，降低了区域品牌的价格优势，预计这将加速行业集中度的提升进程。随着区域品牌的逐步出清，头部企业的市场份额及盈利能力都将有所提高。

长期：产品属性将逐步替代渠道属性，企业获取更高的定价能力。当下珠宝行业的渠道属性要强于产品属性，但由于产品的低过季风险及产品、渠道一体化，珠宝企业的经营风险要远低于一般零售业。从长期来看，随着市场格局的优化，行业将逐步从渠道转向产品，定价能力进一步提升。从DCF估值逻辑看，长久期、低风险、有定价能力的头部珠宝企业长期而言是一门较好的生意。

标的梳理：行业整体有望受益于黄金工艺改善带来的短期高景气度，但景气度受多重因素影响，依然具有较强不确定性。从集中度提升的大趋势看，龙头企业在中、长期均有望受益。结合估值水平，当前重点推荐周大生（002867.SZ）：黄金品类补强提升单店收入水平，省代加速门店扩张，在当前估值水平下有望实现戴维斯双击。周大福、老凤祥作为行业龙头受益于行业整体趋势。周大福（1929.HK）：珠宝行业的绝对龙头，产品线丰富，渠道下沉策略推动中短期内业绩增长。老凤祥（600612.SH）：百年龙头品牌，黄金品类王者，有望受益于古法金带动的黄金消费趋势。迪阿股份（301177.SZ）：珠宝业的黑马，利用“一生只送一人”的独特品牌理念建立细分市场，在渗透率、定价能力及潜在护城河方面有独到之处。

风险提示事件：（1）人均收入增长低迷的风险；（2）疫情反复的风险；（3）地缘冲突导致金价大幅波动的风险；（4）信息滞后的风险；（5）样本数据偏差的风险；（6）计算假设的风险