理工酷

2022年03月07日发布

超400亿美元大赛道，历史CAGR为5%，行业格局稳固

1）超400亿美元大赛道：2020年“电源链+信号链”市场规模达428亿美元，包括两大类：①信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁，2020年市场规模排名线性产品（38亿美元）、数据转换器(37亿美元)、接口产品（27亿美元）。②电源链-管理和分配电源，主要包括ACDC、电池管理、DCDC、和LED驱动四类产品，2020年合计市场规模超过了300亿美元，其中DCDC芯片市场规模约100亿美元。

2）行业格局稳定，TI、ADI为双龙头：因下游应用较分散、产品种类多，业集中度低于数字类芯片，2020年CR6=52%，其中TI（强于电源链）和ADI（强于信号链）为模拟市场双龙头，2020年分别占模拟市场的19%、9%。此外，模拟行业产品生命周期长，因此客户不轻易替换供应商、下游粘性极强，因此行业格局稳定，行业内部的格局变化多来自于兼并收购。

模拟行业三大壁垒，逐一打破，大陆迎来黄金发展期

1）供应链壁垒：“贸易摩擦+缺芯潮”提供的窗口期。模拟芯片具有“常青树”特性，其产品迭代慢、供货周期长，因此下游客户替换意愿不强。而“贸易摩擦+缺芯潮”，打破了封闭的供应链，为大陆芯片行业带来了切入的窗口期。

2）制造壁垒：本土代工厂走向成熟，助力自主可控。不同于数字芯片，模拟芯片海外大厂通常采用IDM模式。一是因为模拟芯片生产中没有标准化IP模块，各代工厂都有特殊的工艺；二是设计的仿真效果有限，一次流片成功的概率较低，需要通过多次流片调整参数的方式进行优化。随着大陆中芯国际、华虹的BCD工艺的逐渐成熟，大陆模拟设计厂商本土配套供应链有望进一步完善。

3）技术壁垒：海外大厂人才回流，与逻辑芯片不同采用军团式作战的模式不同，模拟芯片季度依赖工程师个人能力，通常学习曲线也在十年以上，这是因为：①需要考虑的关键指标多样化；②设计过程中EAD、IP起到的辅助设计作用有限；③仿真效果有限，依赖工程师流片经验。而随着大量具备海外大厂工作经验的工程师回流，一批模拟半导体公司已经在过去几年完成了初步的技术积累。

大陆潜在模拟龙头成长路径选择：广拓通用料号或主攻定制化大料号

“供应链+制造+技术”三大壁垒逐渐被大陆厂商打破，大陆迎来黄金发展期。而什么样的公司有能力成长为龙头？从海外模拟公司成长路径看，“内生增长+外延并购”无疑是标准模式。

1）成长第一步：内生增长。从海外大厂多年的成长路径看，通常在产品战略上有两类发展路径：

①路径一：TI为代表的，广拓通用型料号，形成谱系，最终提供解决方案。目前大陆厂商中走该路线的厂商较多，其最直观的竞争力即是料号数量，建议关注圣邦股份、思瑞浦等、艾为电子、纳芯微（拟上市）、芯朋微、力芯微。

②路径二：以Maxim和Linear为代表，主攻定制化的大料号。目前大陆厂商走该路径典型厂商如希荻微，最直观的竞争力体现即是ASP、毛利率。不同于通用料号通常在量产后2-3年内才开始大规模出货，该类模式下其厂商参与前期的“产品定义”，已经出货即可快速形成收入。

2）成长第二步：外延并购。从海外龙头发展经历看，不管是TI还是ADI，都进行了数次大型并购，实现了产品、人员、客户的迅速扩张，完成了从中等体量公司向龙头的跨越。我们认为，当大陆模拟厂商体量逐渐增长，有一定的现金富裕后，会逐步开启并购之旅，目前大陆厂商中圣邦已成多起并购。

投资建议

我们认为，在“下游供应链切入窗口期+本土供应链走向成熟”两大行业β催化下，“研发实力”，即“人才”是模拟公司的第一要素，实力过硬的公司能够凭借自身α快速跑马圈地，三到五年内大陆模拟公司第一梯队、第二梯队的分化将进一步明晰，我们推荐研发实力属于第一梯队的模拟公司。

而从海外模拟大厂发展路径看，有两种选择：

1）广拓通用型料号，形成谱系，最终提供解决方案。目前大陆厂商中走该路线的厂商较多，其最直观的竞争力即是料号数量。建议关注圣邦股份（电源链、信号链均衡发展，料号数量大陆领先）、思瑞浦（专长工业级信号链产品，2021年起电源链开始放量）、艾为电子（专注消费电子，信号链线性产品、电源链均有布局）、纳芯微（拟上市，大陆信号链接口产品实力领先）、芯朋微（大量布局ACDC产品）、力芯微（大量布LDO产品）。

2）以Maxim和Linear为代表，主攻定制化的大料号，最直观的竞争力体现即是ASP、毛利率。不同于通用料号通常在量产后2-3年内才开始大规模出货，该类模式下其厂商参与前期的“产品定义”，已经出货即可快速形成收入。建议关注希荻微（专注电源链，与高通、MTK、安卓品牌厂商深度合作）等。

风险提示：需求不及预期、产能瓶颈的束缚、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时、统计偏差风险