理工酷

2020年11月03日发布

写在前面：2020年历经不凡，全球各国在新冠疫情肆虐下走出了截然不同的经济增速，反映出各国应对突发事件的能力大不相同，疫情是一次非常好的试金石。同理来看今年来轻工行业表现，我们深刻认识到每个企业在面对极端压力时展现出来不同的抗压韧性，这反映出公司商业模式、品牌积淀、核心壁垒的重要差异，无异于一次压力测试。经过这次疫情，我们认为1）赛道优秀、竞争壁垒和长期成长性凸出的公司更值得重点研究；2）重点关注疫情后人们消费习惯发生重大变化带来的投资机遇。

2020年研究成果回顾：2020年我们基于产业趋势变化重点推荐了受益于精装房逻辑的工程业务赛道和造纸板块，核心推荐标的江山欧派（603208）、太阳纸业（002078），均取得了不错的相对收益。撰写专题报告《江山欧派：精装红利下再谈公司被忽视的制造优势》及多篇造纸行业专题，剖析了近年造纸板块竞争格局大幅改善，龙头议价力显著提升后带来的长期投资机会。

2021年选股思路：轻工是一个细分领域众多，且投资逻辑各不相同的板块，有优秀的商业模式和产业趋势带来的大机会，也有博弈热点带来的小机会。疫情促进了我们对选股逻辑的反思，竞争力突出的标的延续强势行情，表明了市场对抗风险能力给出的更高溢价。我们减弱对风格切换思路的考量，以可持续成长作为首要选股标准，并实时关注产业趋势变化和消费行为变化带来的拐点机遇。热点易逝，成长永存，我们的选股思路集中在：1）优选商业模式突出的零售家居板块，在估值保护下给予板块更大的容错空间；2）竞争格局明显改善的造纸板块，优选龙头标的；3）以文具和个护为主的持续成长的必选品赛道；4）产业趋势变化带来的精装赛道；5）海外疫情持续带来的家居出口机遇，跟踪验证消费习惯改变的长逻辑。

家居：疫情反映出龙头企业的强抗压力，α显著

虽然在过去两三年地产后周期下行和行业竞争加剧的压力下，板块相对收益有限，但我们仍然认为零售家居板块是能够培育牛股土壤的，对于估值较低时可以提升对板块的容错率。主要基于：1）家装市场渗透率可提升空间高，龙头的市占率还很低，有挤压小品牌的空间；2）龙头可凭借品牌、渠道、制造等方面的优势体现出α（疫情后各家不同的增速即可反映）；3）商业模式属于“现金奶牛”型，内生成长动力充足。当然，行业beta复苏的时机仍需观察，但我们认为边际继续下滑的概率不大，且C端进入B端市场后能推动业绩的向上弹性。从中长期视角看是值得布局的，短期配置需要择时。

定制家居：疫情的影响从Q2开始逐渐缓解，订单增速逐月向好，预收款实现正增长，C端增速恢复。龙头企业采取活动促销、线上直播营销等多种模式结合引流，疫情后的快速恢复展现出了较强的抗压力，同时龙头凭借品牌和资金优势，入局B端市场，获取销售增量，业绩向上弹性显现。选股思路重点在渠道布局有优势、品类融合已形成、B端市场有弹性的标的。

软体家居：疫情推动软体企业集中度快速提升，从长远看反而是利好。一方面疫情期间软体线上销量上升，对于有品牌认同、资源投放、已有线上布局的企业是一大机遇，当前线上投入费用较高，龙头更有实力去抢夺市场；同时疫情导致现金流紧张的小品牌退出部分商场，有资金实力的大品牌更容易抢占流量优势店铺，导致我们看到龙头企业在今年反而加大了开店力度和目标。加上软体本身的类标品属性，龙头的规模优势更加突出，竞争格局明显好转。

家居：疫情反映出龙头企业的强抗压力，α显著

出口家居：受益于疫情期间海外居家办公需求提升，及政府发放消费券刺激等，家用办公家具和人体工学产品需求快速增长，全年业绩确定性高，明年订单需求已逐步释放，拥有自有海外销售渠道和仓储布局的企业将率先获益。从中长期看，疫情后人体工学产品的消费习惯有望培育起来，逻辑有望向长期化演绎，持续性逐步验证。

工程业务：今年部分龙头地产商在加快资金回笼的需求下，精装率有所降低，但我们认为这是疫情和“三条红线”监管下的非常态情况。从长期看，无论是政策推动还是地产商利益驱动，精装率的提升是长趋势，精装市场有望继续扩容。值得注意的是，今年来各路资本入局B端业务，行业竞争可能出现加剧，我们的选股思路从行业beta向有壁垒的个股α转变，优选在品类扩张、制造壁垒等方面有优势的标的。

推荐标的：欧派家居（603833）、志邦家居（603801）、顾家家居（603816）、敏华控股（1999.HK）、乐歌股份（300729）、江山欧派（603208）。