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2020年11月09日发布

投资要点

家居： 坚定翻多家居零售，看好 Q4 景气延续

（ 1） 定制家居： 定制家居线下上门量尺及安装服务环节较重， Q3 社区防控相较 Q2 明显宽松，接单情况好转，线下客流恢复明显，龙头业绩向上趋势确立。

（ 2） 软体家居：沙发、床垫等软体家具产品安装服务属性较弱， Q2 以来内销线下、 线上消费持续回暖，同时受益于海外出口景气，龙头外销订单转旺；原材料 Q3 成本红利基本结束， Q4 原料高位带来压力；汇率方面 Q3 人民币升值 3.2%，带来一定汇兑损失。（ 3） 出口家居：家用办公椅、人体工学支架等办公家居需求持续攀升，叠加海外供应链部分瘫痪，国内家具出口持续高景气。

（ 4） 建材家居：部分头部地产商阶段性调整精装交付比例、叠加 8 月“三条红线”出台后售楼回款压力加大， Q3 精装修开盘数据景气持续较差，预计对明后年 B 端订单短期带来不利影响；部分龙头借新客户开拓和行业格局优化保持了较好增长。 展望 Q4，伴随交房持续向好、前期订单转化，持续坚定看好零售家居龙头业绩的向上弹性和持续兑现;此外进入 Q4 西方节日较多、进入销售旺季，在海外供应链尚未恢复完全的情况下继续看好家居外销订单高增。

Q3 起零售增长贡献率提升，驱动估值体系上移，而同店增长为主要贡献。 Q3起零售增长贡献率提升（ H1 主要由大宗驱动），其中传统经销业务因疫情影响新增门店有限，增量靠同店增长贡献；整装业务受龙头高度重视， 欧派、尚品宅配均持续发力布局整装业务，贡献 Q3 较大增量。龙头费用率具压缩空间、规模化生产优势凸显，利润率有望提升，持续推荐欧派家居。 欧派产能建设领跑同行， 伴随公司收入增长、产能爬坡，固定折旧摊薄带动公司毛利率提升； 疫情下欧派严控费用释放盈利空间， 考虑到龙头品牌品牌和口碑积累后续费用投放规模化效应显现，看好龙头费用率持续压缩。

造纸： 提价兑现、盈利能力逐季向上确立，推荐进行配置

（ 1）白卡纸： 白卡竞争格局优化后价格向上弹性释放，提价悉数落地略超预期。展望 Q4，行业供给端新增产能处于合理范围，需求端海内外需求自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码，预计供需关系延续稳定，叠加旺季带来需求持续向好，后续仍有提涨预期。预期 20Q4 博汇纸业纸价提涨及公司管理改善、业绩具有较大向上弹性，持续推荐。（ 2）文化纸： 受益于党建及海内外复工需求复苏，价格预期兑现温和上涨，叠加溶解浆受益于下游粘胶短纤提价修复，建议配置业绩逐季好转可期、三年高速成长的太阳纸业。 （ 3）箱板纸： 受益于下游内需修复、出口边际转暖，预期仍有提涨空间。 山鹰纸业原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能保障中期成长，建议关注。

必选： 传统文具修复趋势确立，新型烟草不改中期成长

（ 1）文具： 受益开学恢复、渠道持续升级， 晨光文具经营环比显著复苏； 齐心集团伴随新中标项目和 MRO 新品类的放量有望持续保持高增， 好视通业务受益于线上办公用户数量激增、逐步转化付费客户，下游应用场景更加丰富。（ 2）生活纸： 受益于原材料价格维持低位且龙头产品结构优化，盈利能力提高；高质量电商渠道推动行业增长提速（ Q3 中顺洁柔电商增速预期达 50%、维达国际增速 17%，且收入占比均超 30%）， 看好龙头在电商渠道持续提升份额。（ 3）个护： 卫生巾把握电商渠道变革， 恒安国际近年开始深化， 20H1 电商占比 18%；百亚股份依托电商渠道高增，公司 Q3 收入+21.6%。 纸尿裤聚焦国产制造升级，一方面电商渠道、母婴渠道占比持续扩大；另一方面复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料替代持续进行， 豪悦护理受益于渠道变革、产品替代成为婴儿纸尿裤领域优质 ODM 制造商。 （ 4）新型烟草： PMTA 落地行业有望加速集中， 叠加 Q4 西方传统节日旺季， 看好思摩尔业绩高增；伴随 IQOS 在美国市场铺货公司订单得到正向反馈，利好盈趣科技业绩增长，持续推荐。

包装： Q3 龙头表现分化，看好大包装龙头裕同科技业绩向上

金属包装 Q3 业绩靓丽， Q4 看好裕同科技业绩弹性。 Q3 金属包装表现靓丽（奥瑞金收入+40%，利润+49.76%；宝钢包装收入+7.34%，利润+156.71%）。 裕同科技（ 20Q3 收入+15.27%，利润+5.31%，不考虑汇兑亏损实际利润增长在 20%以上） Q3 表现符合预期，主要系 3C 大客户推迟 1 个月发布新品、滞后订单有望在 Q4 兑现，且 Q3 酒包、烟包回暖较快，看好综合大包装龙头业绩向上。

投资策略：持续坚定推荐顺周期的景气白马

Q4 延续看多顺景气周期的细分龙头，趋势有望延续至明年上半年。 展望 Q4，板块层面我们持续推荐关注家居、造纸的景气和格局双修复，并认为顺周期白马的表现会持续温和超过预期：（ 1） 家具 Q3 伴随疫情后周期线下人流回暖、景气如期兑现好转，值得注意的是除了微观跟踪龙头家居公司的零售订单增速维持逐月好转以外， Q3 细分赛道龙头凭借综合优势表现出超越行业增长，收入兑现高增的同时，规模优势及精细化管理红利开始释放，持续看好顾家家居、欧派家居、敏华控股、志邦家居、喜临门等细分龙头的中期成长；此外外销家居订单靓丽兑现，持续推荐业绩高增、估值较低的梦百合、永艺股份等。（ 2）造纸 Q3 细分纸种均进入提价周期，其中白卡提价超过预期且后市仍有上升空间，看好周期成长的逻辑兑现；文化纸、箱板纸伴随国内学生开学、消费复苏，叠加海外工厂陆续复工纸价稳健，看好龙头 Q4 盈利兑现。个股层面考虑环比修复力度及目前对应估值，建议优选低估优质白马。重点推荐组合思摩尔国际、太阳纸业、博汇纸业、顾家家居、欧派家居、敏华控股、梦百合、志邦家居、裕同科技。

风险提示：贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期