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2020年11月23日发布

行情回顾：本周，A股整体回升，有色板块环比大幅上涨6.04%。商品市场价格整体上涨：1）基本金属价格中，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为3.7%、2.8%、6.4%、6.1%、1.6%、1.3%；2）辉瑞新冠疫苗有效性达95%，避险资产受挫，COMEX黄金环比下跌0.73%；3）小金属方面，需求端持续恢复，金属钴、MB钴（合金级）报价分别环比下跌1.1%、0.3%；产业链库存消耗，需求恢复带动下，电池级碳酸锂、工业级碳酸锂报价分别环比上涨4.7%、2.7%。

【本周关键词】：莫德纳宣布新冠疫苗有效性达到94.5%；英国计划2030年前禁售燃油车；德国将电动车补贴政策延长至2025年

宏观“三因素”总结：疫苗的乐观预期下，疫情再次爆发对经济冲击的担忧减弱，未来海外经济修复通道顺畅，美国大选后，刺激法案有望落地，同时国内经济数据相对强势，具体来看：1）中国，稳货币+宽信用的政策延续，经济延续修复，10月制造业及服务业PMI均处于扩张区间，固定资产投资、社零等持续修复。2）美国，大选落地，财政刺激法案有望推出，同时莫德纳宣布其新冠疫苗有效性达94.5%，对冲疫情冲击。3）欧洲疫情反扑，十月服务业景气度有所回落，货币政策延续宽松。

上游锂电原材料：全球新能源产业景气度持续上升，国内1-10月新能源车产量同比增速转正，德国将电动车补贴政策延长至2025年，电动化趋势进一步明确，上游原材料价格或将上行：

1、需求景气度持续上行：1）海外新能源政策不断加码，电动化长期趋势明确，英国计划到2030年禁售燃油车，2035年禁售混合动力车，较之前的时间点提前5年，德国拟拨款30亿欧元用于电动车购买补贴延长至2025年，以旧换新也将获得补贴；2）国内10月新能源汽车产销量分别达到16.7万辆和16.0万辆，同比分别增长69.7%和104.5%，1-10月累计同比增速年内首次转正，产业链排产持续上升；3）在补贴政策、碳排放及优质车型带动下，欧洲新能源车销量维持高增长，10月德法等欧洲6国新能源车销量达到11.49万辆，同比增长190%；4）消费电池产业链亦将逐渐迎来旺季，2020年10月5G手机出货量为1676万部，占同期手机出货量的64%，渗透率连续5个月维持在60%以上，随着iphone12、华为Mate40等热销旗舰机型的发布，Q4智能手机出货量或将迎来旺季。

2、碳酸锂价格上涨具有持续性。1）由于需求端向好，锂盐厂商库存持续去化，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂上涨2.7%，电池级碳酸锂上涨4.7%。2）当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，部分南美盐湖企业亦出现亏损（Orocrobre三季度单吨亏损872美元），这一状态不可持续，锂盐厂商利润空间严重缩减；3）需求端边际将持续回暖，年底抢装带动国内新能源车产量持续高增长，10月累计同比增速年内首次转正；4）供给端来看，国内盐湖四季度进入冬季减产，澳洲Altura计划进行重组，部分企业因为原料问题停产，国内碳酸锂产量或将进一步走低。

3、“产能周期+需求周期+库存周期”三周期共振，钴价或将继续上行。1）供给端来看，国内9月钴中间品进口0.67万金属吨，环比减少27%，同比减少32%，主要是由于疫情对矿区供应及物流的影响仍未消除，钴原料供应商整体供应缩减，此外资本开支的放缓更是对应中期供应的不畅；2）目前产业链中游材料厂几无库存，冶炼厂库存也高度集中，产业链低库存为价格上涨提供了良好的条件。

4、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

贵金属：不具备持续回落的基础，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，COMEX黄金收于1872.4美元/盎司，环比下跌0.73%；COMEX白银收于24.36美元/盎司，环比下跌1.66%，当前货币政策仍旧维持宽松，在疫情二次冲击、经济数据存在再度下行压力，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，使得黄金上行通道依然完整。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅。

基本金属：莫德纳宣布新冠疫苗有效性达94.5%，宏观情绪好转

随着美国大选落地，前期一直处于谈判状态的财政刺激法案有望达成，摩德纳公司宣布疫苗试验有效率达94.5%，同时中日韩等15国签署RCEP，宏观情绪持续好转，推动基本金属价格整体回升，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为3.7%、2.8%、6.4%、6.1%、1.6%、1.3%，但国内下游及贸易商畏惧下跌情绪浓厚，以观望为主，整体成交不佳，价格持续上升动力有待观察。

1、对于电解铜，美国疫苗公司摩德纳公司宣布其研制疫苗的试验有效率达94.5%，随着两款疫苗有效性的信息发布，市场情绪转向乐观；此外，中国公布10月主要经济数据，固定资产投资累计同比增1.8%，环比升1个百分点，工业投资累计同比降2.2%，环比升1.1个百分点，基础设施投资累计同比增0.7%，环比升0.5个百分点，房地产投资累计同比增6.3%，环比升0.7个百分点；工业生产方面，10月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比上月持平；国内投资稳定加速，制造业投资恢复，消费恢复加快，国内数据强劲，房企在三道红线的压力下扩张势头暂停，但仍在加快在手项目建设。另外美欧存在大规模刺激政策的预期仍等待兑现，宏观形势利多明显。

2、对于电解铝，本周宏观情绪继续转暖，一方面，中日韩等15国签署RCEP，该协议的达成或将促进区域经济一体化和协同发展，在全球经贸环境下行的背景下促进区域贸易自由和全球经贸合作，另一方面，新冠疫苗再传利好消息，此外，叠加宏观数据表现尚可，宏观市场情绪趋于乐观；供给端随着新产能陆续投放，电解铝产量处于抬升趋势，但铝锭库存仍不断下降，支撑电解铝价格走强，当下电解铝的高盈利主要驱动来自于：一方面新建产能位于云南、四川等地，新建项目需要适应当地环境及电力政策，投产项目虽多，但产能释放并未达到峰值，此外铝棒较高的加工费抬高铝水的就地转换率，铝锭供给减少；另一方面，新增需求包括废铝替代（50-60万吨）、新投电解铝产能启槽所需消耗铝水（40万吨左右）、口罩机、全铝自行车等新应用领域抬升整体电解铝需求，此外二季度开始海外疫情快速蔓延，国外订单转移至国内，国内铝材产量同比增速大幅提升至10%以上，终端出口及加工企业补库需求大幅回升；而成本端氧化铝、预焙阳极等辅料整体处于低位，电力成本易降难升；供需合力下，电解铝库存持续去化，电解铝价格及盈利被推升至高位。结合当前电解铝投产及开工情况，我们预计2021年国内电解铝产量有望达到4050万吨，同比增速7.91%，在房屋竣工（+10%）、汽车产销（+4%）、电网投资（0.5%）的假设下，预计电解铝需求量4049万吨，需求增速从今年的6.0%下降到3.65%左右，对应明年供需处于平衡状态。

3、对于锌锭，一方面RCEP贸易协议签订，提振市场情绪，有色金属普涨，锌价应声上行；另一方面，美国将采用财政或货币刺激政策的预期仍强，宽松货币环境难以扭转，加上美元持续疲软，给与锌价良好的宏观环境；此外，南非Vedanta旗下Gamsberg锌矿发生地质事故，暂停锌矿等相关运营，锌价顺势冲高。不过国内需求季节性转弱，随着锌价走高，现货市场交易冷清，拖累锌社会库存。

4、特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调竞争格局的转变——新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期变化。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、黄金、白银贵金属，随着宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性有望得到激发。

3、基本金属价格整体恢复程度已超过疫情前水平，疫苗有效性信息的公布、海外财政货币政策的落地预期和国内相对强势的宏观数据，均支撑基本金属价格的强势，重点关注铜铝锌等顺周期品种。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等